近年來，信托產(chǎn)品規(guī)模不斷增長，信托業(yè)成為金融業(yè)中僅次于銀行的第二大行業(yè)。信托產(chǎn)品風險事件頻發(fā)、信托投資者范圍擴大和產(chǎn)品影響力提升都使得信托產(chǎn)品的信用風險受到越來越多的關注，客觀上產(chǎn)生了信用評級的需求。
與此同時，[注冊香港公司好處]監(jiān)管部門的相關要求和評級對風險定價機制的促進作用都使得融資類信托產(chǎn)品的信用評級變得越來越重要，信托產(chǎn)品評級業(yè)務前景廣闊。
融資類信托產(chǎn)品個性化強，創(chuàng)新點多，在諸多方面體現(xiàn)出了與傳統(tǒng)債券不同的風險特征。
首先，信托投資模式靈活、運用方式多元，不同模式下面臨的風險性質不同，風險因素多樣化。
第二，信托財產(chǎn)跨市場、跨領域的配置使其風險帶有較大的行業(yè)特殊性，差異巨大，如房地產(chǎn)信托兌付風險受宏觀經(jīng)濟和政策影響大。
第三，相對于貸款、債券等產(chǎn)品而言，信托計劃的融資方信用質量相對較低，交易對手違約風險較高，產(chǎn)品總體風險較高。
第四，目前信托產(chǎn)品增信措施復雜多樣，但其增信效果和實質性作用差異很大，增加了評估難度。
第五，目前信托產(chǎn)品的信息披露程度較低，信用評級缺失，投資者的風險意識也有待增強，信用產(chǎn)品的風險控制很大程度上依賴于信托公司的盡調和后續(xù)管理能力。最后，由于信托產(chǎn)品創(chuàng)新方式龐雜，部分產(chǎn)品為了逃避監(jiān)管采取了復雜的交易結構，其中隱含的法律風險不容忽視。
由于融資類信托產(chǎn)品風險的特殊性以及多樣性，其風險評估難度大，其評級內涵與傳統(tǒng)債券產(chǎn)品不盡相同，信用評級機構需建立相對獨立的信托產(chǎn)品評級體系。
信托計劃項下交易對手的信用質量及經(jīng)營實力、信托計劃配置領域和項目現(xiàn)金流的匹配、信托產(chǎn)品交易結構，受托人的盡職和管理水平、產(chǎn)品相關法律法規(guī)風險等因素是信托產(chǎn)品評級中重要的評級要素。
一、信托產(chǎn)品信用評級重要性日漸凸顯，評級業(yè)務前景廣闊
(一)信托產(chǎn)品信用評級重要性日漸凸顯
1、信托業(yè)發(fā)展迅速，已成為第二大金融行業(yè)，社會關注度逐漸提升
2008年以來，信托業(yè)進入了高速發(fā)展，管理資產(chǎn)規(guī)模不斷刷新，截止2012年末，其資產(chǎn)管理規(guī)模已達7.47萬億元，超過保險業(yè)且遙遙領先于基金業(yè)和證券業(yè)，成為僅次于銀行的第二大金融行業(yè)。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會8月發(fā)布的《2013年2季度末信托公司主要業(yè)務數(shù)據(jù)》，截止2013年上半年，信托資產(chǎn)余額達9.45萬億元，同比增長70.58%，離突破10萬億僅一步之遙。
2、信托業(yè)投資者范圍擴展，社會影響增強
信托產(chǎn)品由于其相對穩(wěn)定的收益、投資靈活性，受到了越來越多高凈值投資者和機構客戶的青睞，信托業(yè)社會關注度空前提高。
自2008年到2013二季度，信托業(yè)客戶基礎和客戶結構都發(fā)生了質的變化。以占信托主導地位的資金信托為例，其客戶群體已從低端理財客戶為主擴展到更多合格投資者和機構投資者，2010年之后，“銀信理財合作單一資金信托”占比開始迅速減少，中端合格投資者主導的“集合資金信托”占比和高端機構和個人客戶主導的“非銀信合作單一資金信托”無論從絕對量還是占比都有了快速發(fā)展。
客戶群體及數(shù)量的擴展和客戶結構的這一變化，都使得信托產(chǎn)品在市場上的影響巨大，在某種程度上具備了“類公募”性質，因此產(chǎn)品成立時的風險評估和風險揭示非常重要，產(chǎn)品信用評級很有必要。
3、信托風險事件頻發(fā)，產(chǎn)品風險受到關注
近年來，信托產(chǎn)品風險事件頻發(fā)。
2012年4月12日，“吉信長白山11號·南京聯(lián)強集合資金信托計劃”到期，但因南京聯(lián)強項目資金困難未按時兌付，在華融資產(chǎn)接盤下才得以延期8天兌付，這被視作“房地產(chǎn)信托首個違約項目”。
2012年6月，華澳國際信托將大連實德訴諸法庭，成為近兩年來房地產(chǎn)信托爆發(fā)式增長后上訴法院的首例金融借款合同糾紛案。
2012年12月，因無法償還中融-青島凱悅地產(chǎn)信托計劃，凱悅中心部分資產(chǎn)被司法拍賣，被媒體稱為信托投資資產(chǎn)拍賣第一例。
實際上，從2012年至今，信托已爆出多款產(chǎn)品遭遇兌付危機。除房地產(chǎn)信托外，在礦產(chǎn)、基建領域均已出現(xiàn)信托風險事件。盡管系統(tǒng)性風險基本不會出現(xiàn)，但違約事件的背后卻暴露出信托產(chǎn)品存在不容忽視的信用及運營風險。
2012年以來被報道信托兌付危機事件匯總
2012年2月：國投信托-山西泰萊能源信托貸款集合資金信托計劃，媒體曝光泰萊連續(xù)三年營收為零，沒有公開的采礦權及經(jīng)營行為，信托資金被挪用，延長民間借貸鏈條。
2012年4月：吉林信托-長白山11號南京聯(lián)強集合資金信托計劃，項目方違約，吉林信托推遲兌付信托計劃。
2012年5月：中融信托-鄂爾多斯伊金霍洛旗棚戶區(qū)改造項目集合資金信托計劃，項目停工近一年，去化不利影響回款，資金有被挪用償還民間借貸之嫌。
2012年5月：吉林信托-松花江78號南山建材項目收益權集合資金信托，融資方為了償還欠債，涉嫌編造項目從吉林信托騙取貸款，并遭到逮捕，產(chǎn)品兌付遭遇危機。
2012年6月：華澳信托-長盈11號集合資金信托計劃，實德董事長涉嫌經(jīng)濟案件，兌付遭質疑，華澳信托起訴大連實德。
2012年7月：中融-廊坊海潤達股權投資集合資金信托計劃，兩項目均未動工，開發(fā)進度嚴重落后。
2012年8月：安信信托-浙江金磊房地產(chǎn)股權投資信托計劃，項目實質控制人私自挪走信托資金償還高利貸，被迫提前終止。
2012年12月：中融信托-青島凱悅中心信托貸款集合資金信托計劃，因項目方去化不利融資方違約還款，中融信托申請法院拍賣抵押物。
2012年12月：中信信托-聚信匯金煤炭資源產(chǎn)業(yè)投資基金1號集合資金信托計劃，融資方旗下部分煤礦已停產(chǎn)，洗煤廠2010年全年營收為零。集團負責人遭到美國證券管理機構起訴。
2012年12月：華鑫信托-希森三和集合資金信托計劃，融資方無力支付最后一期利息導致信托產(chǎn)品倉促清算、未支付最后一筆應付利息，投資人不滿投訴華鑫信托。
2012年12月：中信信托-三峽全通貸款集合資金信托計劃，資金被用于幫助交易對手償還信貸貸款，項目公司停產(chǎn)、拖欠工資，已瀕臨破產(chǎn)，無力償還。
2012年底：中泰信托-高遠控股有限公司單一信托，拖欠第三、四期利息；融資方陷入危機、瀕臨倒閉。
2012年底：新華信托-上海錄潤置業(yè)股權投資集合資金信托計劃，項目工程進度嚴重滯后；擔保方陷入債務危機形成訴訟，錄潤置業(yè)卷入其中。
2013年1月：中信信托-舒斯貝爾特定資產(chǎn)收益權投資集合信托計劃，項目公司工程嚴重停滯，中信信托司法申請拍賣抵押土地。
2013年3月：四川信托-洋城錦都置業(yè)特定資產(chǎn)收益權投資集合資金信托計劃，項目處在停建狀態(tài)，回款并不足償還信托。
2013年3月：安信信托-昆山•聯(lián)邦國際資產(chǎn)收益財產(chǎn)權信托計劃，融資方資金周轉困難，且由于存在多處法律法規(guī)爭議，融資方拒絕還款付息。
2013年4月：安信信托-溫州“泰宇花苑”項目開發(fā)貸款集合資金信托計劃，項目樓盤停工近一年，融資方過度民間借貸，公司負責人逃離出境。
2013年4月：陜國投-裕豐公司二期建設項目貸款集合資金信托計劃，2012年底裕豐公司陷入債務危機，引發(fā)資金鏈斷裂，還款困難。
2013年7月：五礦信托-榮騰商業(yè)地產(chǎn)投資基金信托計劃，項目銷售不力，融資方回款困難；對應抵押物存在其他第一順位債權人。
4、剛性兌付的行業(yè)潛規(guī)則日益受挑戰(zhàn)
此前，眾多投資者未對信托風險給予足夠的重視，是因為堅信信托的“剛性兌付”。所謂“剛性兌付”，指的是信托產(chǎn)品到期時，若信托產(chǎn)品出現(xiàn)不能如期兌付或兌付困難時，信托公司需要兜底處理。
實際上，“剛性兌付”并不是一個明文規(guī)定的法定義務，而只是信托業(yè)一個長期潛規(guī)則。“剛性兌付”將風險與投資者隔離，使投資者獲得高收益卻并未完全承擔對應的高風險，這是信托產(chǎn)品受到市場狂熱追捧的不可忽視的因素。然而“剛性兌付”本身是違背市場規(guī)律的。尤其是隨著風險爆發(fā)增多，特別是系統(tǒng)性風險累積到一定程度，超出信托公司本身所能承受的范圍時，那么實質性的違約將不可避免。且不少信托公司也在嘗試打破該慣例。
(二)信托計劃信用評級業(yè)務發(fā)展前景廣闊
1、信托計劃評級逐漸受到監(jiān)管層重視
目前，保監(jiān)會已經(jīng)對險資投資信托計劃的信用評級作出要求。首先，2012年10月保監(jiān)會發(fā)布的《關于保險資金投資有關金融產(chǎn)品的通知》中，規(guī)定保險資金投資的集合資金信托計劃基礎資產(chǎn)限于融資類資產(chǎn)和風險可控的非上市權益類資產(chǎn)。如果是固定收益類產(chǎn)品，信用等級應當不低于國內信用評級機構評定的A級或相當級別。
再者，今年上半年中國保監(jiān)會研究制定的一系列保險公司償付能力報告編報規(guī)則中也規(guī)定，保險公司投資的非保險類金融機構發(fā)行的金融產(chǎn)品，包括信托公司集合資金信托計劃在內，可根據(jù)其外部評級確定認可價值并進行披露。
此外，據(jù)2013年7月份華夏時報等相關媒體報道，“為了防控房地產(chǎn)風險，監(jiān)管層未來將對房地產(chǎn)信托采取一種新的信用評級”。銀監(jiān)方面未來可能會從市場、企業(yè)、區(qū)域和項目本身四個層面展開對房地產(chǎn)信托信用評級，分層評級將使得風險預警更加透明。
2、信托計劃投資人群體存在信用評級需求
不論是個人還是機構投資者，對信用風險的評判都缺乏連續(xù)、統(tǒng)一的標準和專業(yè)性，也缺乏足夠的信息和精力，在信托計劃風險頻發(fā)的背景下，投資者對信用評級需求較大。
從個人看，高凈值人群是信托公司最重要目標客戶群體。該群體在經(jīng)歷了金融危機的洗禮后，對風險的認知更為深入。一方面其風險偏好有了較大變化，在產(chǎn)品選擇上更加成熟和穩(wěn)健，對高風險產(chǎn)品的偏好有所下降；另一方面則對風險分散和投資多元化有了更高要求。而這都需要基于客戶對產(chǎn)品風險特征及風險程度的了解和評估，從而根據(jù)產(chǎn)品的風險與自身承受能力來進行資產(chǎn)配置。
從機構投資者看，目前信托機構投資者是非常多樣的，主要包括社保機構等大型資金管理機構，銀行，保險公司，大型企業(yè)集團或下屬財務公司及資產(chǎn)管理公司，上市公司，民營企業(yè)等。各類投資人對投資期限、收益率、流動性要求不同，因此對產(chǎn)品類型和風險的偏好均不一樣。同時信托產(chǎn)品由于其運營方式多樣，信托財產(chǎn)配置領域極其寬廣，其產(chǎn)品風險差異巨大，因此產(chǎn)品與投資者需求的匹配尤為重要，對信用評級的需求非常廣泛。
3、信用評級有利于風險定價機制的形成
近年來，信托產(chǎn)品都保持了較高收益率，高于同期債券、銀行理財?shù)犬a(chǎn)品，但其面臨的風險也高于以上產(chǎn)品。同時，信托產(chǎn)品的收益主要是受托人對信托財產(chǎn)合理配置和主動管理的結果，預期收益率和風險揭示均由信托公司給出。而不同信托公司的資產(chǎn)管理能力和對風險的評估、管理能力是極不相同的，其對投資和風險的評價標準是不一致的，因此目前市場上信托產(chǎn)品的定價機制非常不完善，風險收益匹配程度較差。而信用評級機構使用統(tǒng)一和專業(yè)的評級標準，將有效衡量產(chǎn)品風險，提供有公信力的風險定價參考，將為信托市場的有序發(fā)展提供保障。
二、信托產(chǎn)品信用風險特征
(一)信托產(chǎn)品運營方式多樣，面臨的風險因素多元化
信托產(chǎn)品從資產(chǎn)來源看，主要分為資金信托和財產(chǎn)信托。其中資金信托占主導地位，從資金來源看又可分為單一資金信托和集合資金信托。單一信托通常面對一個受益人，而集合信托則面對較多普通投資者。財產(chǎn)信托業(yè)務占比較少，目前通常作為信托公司業(yè)務中一種融資替代安排和手段，基本以受托財產(chǎn)作為融資的保證，一般風險特征與資金信托業(yè)務基本相同。但由于與《信托法》配套的信托財產(chǎn)登記制度尚未出臺，財產(chǎn)信托面臨信托財產(chǎn)的法律屬性風險，同時也存在財產(chǎn)估值風險。
從資產(chǎn)的功能看，主要分為融資類、權益投資類、事務管理類等。融資類面臨的最大的風險來自于交易對手不履行到期資金償付義務的可能性，如因融資方、擔保人等在貸款、資產(chǎn)回購、后續(xù)資金安排、擔保、履約承諾等交易過程中不履行承諾造成信托財產(chǎn)潛在損失的可能性。融資類信托不同于銀行貸款的是，融資人違約風險向資金委托人的傳遞是線性的，既不會出現(xiàn)產(chǎn)品個體風險引發(fā)系統(tǒng)性風險的情況，也不會被受托人消化，而銀行貸款作為間接融資則由銀行承擔了大部分風險。而對于權益投資類信托，由于償還順序劣后于債務性投資，出現(xiàn)債務危機時可能造成重大損失。信用風險更直接地來源于市場、業(yè)務等，同時信托公司的主動管理能力、對市場的判斷能力和風控能力更為重要。事務管理類資金信托業(yè)務主要是信托公司按照委托人的指令操作和管理信托計劃，其法律及合規(guī)風險相對突出。
(二)信托財產(chǎn)配置領域不同導致風險差異極大，受行業(yè)因素影響大
除了靈活的運用方式，信托產(chǎn)品還具有跨市場配置的特點，目前主要的投向有基礎產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、證券市場產(chǎn)品、金融機構、工商企業(yè)等，不同的配置領域也意味著還款來源的不同，使得不同信托產(chǎn)品的風險具有較大的行業(yè)特殊性質。
1、以地產(chǎn)類信托產(chǎn)品為例，其兌付風險與房地產(chǎn)調控高度相關
房地產(chǎn)信托是信托兌付危機的高發(fā)領域，在風險事件中占據(jù)了主要部分。從這些風險事件分析，大部分地產(chǎn)信托投資項目均是由于融資方受到前期限購、限價和限貸等調控措施影響，項目租售嚴重低于預期造成回款困難；同時在調控環(huán)境下，銀行借貸、資本市場融資等籌資渠道都會受阻。各種因素疊加導致融資方違約風險，從而信托出現(xiàn)兌付風險。
實際上，盡管房地產(chǎn)信托產(chǎn)品可能有多種形式，但其兌付資金基本以樓盤租售回款為基礎，房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調控和信托產(chǎn)品能否如期兌付很多時候有著必然關系，這是房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品最顯著的風險特征之一。
此外，房地產(chǎn)信托中流動性風險是信用風險最普遍的導火線。以上風險事件中，如“青島凱悅中心”通過資產(chǎn)拍賣獲得的現(xiàn)金實際上是完全可以覆蓋信托本金收益的， “南京聯(lián)強項目”、“洋城錦都置業(yè)項目”等均被四大資產(chǎn)管理公司或是第三方企業(yè)進行了接盤，房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調控并不會導致項目質量變差或是失去價值。調控往往是一時的，但可能會造成開發(fā)商資金鏈斷裂，從而導致危機，短期流動性風險是項目違約和信托兌付風險的最直接因素。
2、以礦業(yè)信托和另類市場信托為例，兌付風險與行業(yè)估值風險非常相關
礦業(yè)信托和藝術品信托、酒類信托等另類市場信托曾在前兩年風靡一時，但由于礦業(yè)和另類市場投資具有高度專業(yè)性，且其價值變動受市場波動極大，同時還受游資炒作等影響，此類信托產(chǎn)品風險極大。同時，礦產(chǎn)信托有前期投入大，資金回流慢的特點，另類投資市場也存在變現(xiàn)有很大不確定性的問題，資金回流等現(xiàn)金流時間匹配風險比較突出。由于煤炭市場和藝術品等另類市場的低迷，該類產(chǎn)品發(fā)行也隨之急劇減少。
(三)信托計劃的融資方往往信用質量不佳，交易對手違約風險較高
信托計劃相對于銀行貸款和企業(yè)發(fā)債，融資成本較高，但其融資門檻、融資難度和時效性均好于其他兩種方式。總體來說，選擇信托融資的融資方一般為不符合貸款和發(fā)債要求的，其財務和信用質量是相對較差的，當然也存在由于額度、時效等原因選擇信托的情況。
以地產(chǎn)類信托產(chǎn)品為例，兌付風險與融資方信用質量有密切關系
由于國家宏觀調控等因素，房地產(chǎn)企業(yè)申請開發(fā)貸的要求和限制越來越嚴格，而能發(fā)行企業(yè)債券的更是寥寥。雖然近幾年房地產(chǎn)信托也對融資類項目等作出了“四三二”等要求，但較之開發(fā)貸和債券并不是嚴苛要求，房地產(chǎn)信托融資方的總體信用質量是較差的，而出現(xiàn)兌付危機的房地產(chǎn)信托計劃的交易對手的質量更是雪上加霜。
出現(xiàn)兌付危機的房地產(chǎn)信托項下融資方信用質量情況分析
還款能力——經(jīng)營水平信托成立時該13個地產(chǎn)信托計劃項下交易對手已取得二級及以上開發(fā)商資質的僅有兩例(個別不適用、不披露的除外) 交易對手開發(fā)商資質較平均水平差，其經(jīng)營實力和應對風險的能力相對較弱，可能對項目推進、去化和回款造成不利。
還款能力——財務狀況如“鄂爾多斯棚戶改造項目”、“溫州泰宇花苑”等多個項目在信托融資之前已經(jīng)進行了大量民間借貸等，信托被用于借新還舊，項目遲遲未能動工。交易對手負債較高，其財務狀況和償債能力或面臨巨大壓力。
還款意愿“長盈11號”、“溫州泰宇花苑項目”等信托，出現(xiàn)融資方實際控制人涉及經(jīng)濟案件、卷款逃離或是私自改變資金用途等情況；“昆山純高項目”則存在后期融資方試圖通過合同等漏洞拒絕還款的嫌疑。融資方在融資時存在欺騙、融資后對資金使用或其他等存在不當行為，其還款意愿可能是較弱的，頗受質疑。
(四)信托計劃的增信措施多元化，但實質性作用差異較大
目前市場上的信托計劃交易結構趨向復雜，且增信措施更加多元化，但這些增信措施對于信用風險的緩釋程度是具有重大差異的。
以地產(chǎn)類信托兌付危機事件為例，增信措施實質性作用弱化是普遍情況
分析目前發(fā)生風險事件的相關房地產(chǎn)信托計劃，部分信托計劃的交易結構尤其是風控措施非常復雜，這些信托計劃基本都具備了三條或更多風控措施和增信措施�！袄确缓欉_股權投資”信托計劃說明書中更是列出多達六條風控措施和增信措施，但其實質性作用卻普遍不夠，在對投資者的保護上有時形同虛設。
信托兌付危機事件相關房地產(chǎn)信托計劃主要增信措施分析
優(yōu)先劣后結構化設計：13個地產(chǎn)類信托中4個具備結構化設計以上4個信托計劃劣后部分均由項目公司本身及其股東認購，至少有3個并沒有實際出資，在風險事件發(fā)生時沒有真正起到保護墊作用。
抵質押措施：所有融資類房地產(chǎn)信托都使用了抵押或質押措施名義上抵押率均低于40%，保護程度高。但信托計劃出現(xiàn)危機時對抵押物進行處置時較多出現(xiàn)流拍等情況，回收期限長。例如“舒斯貝爾特定資產(chǎn)收益權”、“青島凱悅中心”等案例中拍賣和司法程序最短則需要數(shù)月，信托計劃均由信托公司以自有資金先行兌付，信托公司在較長時間后才完成了最終追償。
擔保措施：幾乎所有信托計劃均有第三方擔保案例中也出現(xiàn)了諸如“上海錄潤置業(yè)”信托計劃因為擔保方的違約事件引發(fā)信托危機的情況，不僅擔保措施無效還受到牽連。一方面由于擔保方違約涉及了訴訟事件影響較大，另一方面則是由融資方與擔保方之間較大的關聯(lián)度導致的，融資方在擔保方涉事后被民間人士告上法庭。
(五)信托公司的盡調和后續(xù)管理能力對于降低信托計劃的信用風險也至關重要
目前信托產(chǎn)品的信息披露程度較低，信用評級缺失，投資者的風險意識也有待增強，信用產(chǎn)品的風險控制很大程度上依賴于信托公司的盡調和后續(xù)管理能力。
以地產(chǎn)類信托產(chǎn)品風險事件為例，受托人盡調和后續(xù)管理能力極為重要
分析中房地產(chǎn)信托兌付危機相關案例，部分案例中信托公司盡調出現(xiàn)嚴重失職的情況，受托人后續(xù)管理的漏洞也普遍存在。
盡調水平：例如“鄂爾多斯棚戶改造項目”、“溫州泰宇花苑”涉及的民間借貸據(jù)新聞報道在當?shù)卦缬袀髀�，而“洋城錦都置業(yè)項目”(錦都二期項目開發(fā))由于一期項目交房多次違約等，融資方在當?shù)孛晿O差。信托計劃投資項目在信托計劃成立之前風險已經(jīng)顯現(xiàn)，信托盡調時未予發(fā)現(xiàn)。
風控及盡職：“溫州泰宇花苑項目”中兩塊土地估價被抬高了近兩倍，如采取拍賣則基本不可能覆蓋全部本金收益；“榮騰商業(yè)地產(chǎn)項目”抵押物存在其他第一順位抵押權人。抵押物估價嚴重虛高、非第一順位抵押表明信托公司風控存在較大紕漏，可能未能做到盡職。
后續(xù)管理能力：多個信托計劃沒有做好定期評估和追蹤，或存在定期報告披露不實、避重就輕等問題；如“南京聯(lián)強項目”中吉林信托是臨近信托到期才發(fā)現(xiàn)融資方無法還款付息，雖然最終找到了接盤方，但兌付還是推遲了。信托公司后續(xù)管理缺失，未能及早發(fā)現(xiàn)問題、快速采取恰當措施以降低信托產(chǎn)品違約概率。
(六)部分產(chǎn)品的法律風險不容忽視
相對于資金信托，財產(chǎn)信托的法律風險尤其值得關注。以房地產(chǎn)信托為例，財產(chǎn)信托經(jīng)常采用資產(chǎn)收益權模式，而資產(chǎn)收益權在民法上只能稱之為一種“期待利益”，無法實現(xiàn)“資產(chǎn)收益權”的真實、完全轉移，其內容及價額是不確定的，其能否作為信托財產(chǎn)一直存在爭議。更主要的是，資產(chǎn)收益權只是基礎資產(chǎn)所有權占有、使用、收益、處分四項權能中的“收益”權能，無法獨立于所有權存在，該性質決定了信托公司必須通過基礎資產(chǎn)抵押等防范基礎資產(chǎn)被再次處分的風險。
中昆山純高即是一個典型案例
由于信托計劃成立時昆山純高不滿足二級資質等原因，安信信托設立了財產(chǎn)信托計劃。融資方將昆山邦聯(lián)國際項目資產(chǎn)的收益權作為信托財產(chǎn)委托給安信信托，安信信托與昆山純高簽訂信托合同，并對信托受益權進行優(yōu)先劣后分層，在成立信托計劃的同時向第三方投資人發(fā)售優(yōu)先受益權，昆山純高獲得劣后受益權部分。安信信托通過信托優(yōu)先受益權對價的方式從投資者手中募得資金并轉給昆山純高，由此完成融資。為了保護優(yōu)先受益權投資者利益，安信信托必須對資產(chǎn)收益權對應的基礎資產(chǎn)進行抵押防范再處分風險，同時作為增信措施。但安信信托與昆山純高之間簽訂的是信托合同，財產(chǎn)信托下沒有明確的債務關系，不能用于抵押登記。為實現(xiàn)抵押，安信信托與純高額外簽訂了貸款合同，并以此為主合同完成了對基礎資產(chǎn)的抵押登記，而這一陰陽合同后續(xù)帶來了極大風險和爭議。
純高違約導致信托出現(xiàn)兌付危機后，由于存在兩份合同，安信信托為保證抵押絕對有效，選擇了以貸款合同作為信托和純高之間的主要法律關系，即以貸款合同糾紛為由上訴，變相認為信托計劃為資金信托；而昆山純高則選擇認可信托合同關系，認為是財產(chǎn)信托法律關系糾紛，并完全否定了貸款合同及其附屬的抵押登記合同，主張抵押無效。
最終上海市二中院一審判定兩者為信托合同糾紛，即以信托合同為主合同。雙方并非貸款法律關系，但考慮到抵押系雙方真實意愿，法院判定貸款合同為形式上的合同，基于其的抵押合同有效。一定程度上，判定抵押有效是存在一定僥幸的，案中收益權財產(chǎn)信托面臨的法律風險是不可小覷的。
三、對信托產(chǎn)品評級的啟示
(一)可考慮對融資類信托產(chǎn)品建立相對獨立的評級體系
由于真正意義上的權益投資類信托其受益方式和股權相似，在信托產(chǎn)品層面和項目投資層面均不存在違約，產(chǎn)品最重要的風險是市場風險；同時事務管理類信托由于受托人完全按委托人指令操作，信用評級需求并不存在。
因此，信托產(chǎn)品中適合進行信用評級的主要是融資類及類融資信托產(chǎn)品。融資類信托產(chǎn)品兼具普通債項和ABS產(chǎn)品部分特征，又異于兩者，其信用評級需建立獨立評級體系。
融資類信托計劃具備普通債券特征，其信用風險也主要來自于信托計劃項下交易對手不愿或者不能全部履行其合同義務。信用風險存在于最后的兌付環(huán)節(jié)，也存在于整個業(yè)務流程中。但從評級的角度來看，信托產(chǎn)品與普通債券有很大不同。普通債券中融資方違約等價于債券違約，因此評估的就是交易對手未能履約的風險。而信托產(chǎn)品是由信托公司對信托財產(chǎn)進行主動投資管理，由于其特殊結構，融資人和信托公司簽訂貸款合同或是其他合同，履行該合同義務，同時委托人和信托公司之間則是簽訂《信托合同》。兩合同當事人和權利義務完全不同，因此融資人違約和信托計劃違約不是等價關系，而僅僅存在風險傳遞，這一點和ABS比較相似。
但信托產(chǎn)品和ABS產(chǎn)品也不盡相同，首先是ABS中優(yōu)先檔證券通常規(guī)定了明確的收益率，也是評判目前該類產(chǎn)品否違約的標準之一，而信托產(chǎn)品通常不事先設定明確的收益率；其次，ABS產(chǎn)品由于與發(fā)起人實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，一般不受發(fā)起人即融資方的信用質量影響，信托產(chǎn)品則不是。
信托產(chǎn)品本身只有預期收益率而非明確的收益率，且部分信托計劃設有展期和可提前清償?shù)葪l款，信托產(chǎn)品本身的違約通常難以界定。融資類信托作為一種直接融資產(chǎn)品，其違約風險在融資人、信托計劃和受益人之間的傳遞是線性的，主要來自融資人違約。同時融資人違約對信托計劃造成的損失程度又主要受到交易結構和增信措施的影響。因此，信托計劃的信用評級主要基于信托財產(chǎn)投資標的相關的信用質量和信托交易結構，是對信托財產(chǎn)投資標的或信托計劃項下交易違約給信托計劃造成的損失程度的評價，其評級內涵與傳統(tǒng)債券產(chǎn)品不盡相同。綜上所述，需要對融資類信托產(chǎn)品的信用評級建立一個相對獨立的評級體系。
(二)融資類信托產(chǎn)品信用評級主要考慮要素
由于信托產(chǎn)品結構復雜，本文暫就其核心的評級要素進行初步探討。
第一，信托計劃投資項目涉及的交易對手即融資方的信用質量和經(jīng)營實力是首先需要考慮的。
信托計劃面臨的信用風險主要是由信托項下交易面臨的風險傳遞的，最終主要來自于交易對手的違約，因此融資方的信用質量至關重要。以房地產(chǎn)信托為例，在評級過程中，一方面需要關注融資方的經(jīng)營實力和財務狀況。經(jīng)營實力包括對融資方開發(fā)營運能力、經(jīng)營策略及效益和在各種經(jīng)濟商業(yè)環(huán)境中保持運營水平和穩(wěn)定性的能力的評估，這些直接影響工程進度、項目租售和項目現(xiàn)金流的實現(xiàn)。財務狀況則包括對融資方盈利能力、流動性、債務管理和相關分析，直接關系到融資方的還款能力。另一方面，在評級中還需要對融資方還款意愿進行全面、客觀的預測和動態(tài)評估，可能包括融資方基本信息、經(jīng)營信息、融資目的和用途的真實性、風控措施的有效性和還款的激勵機制等。
第二，信托計劃配置領域和項目現(xiàn)金流的匹配。這一評估通常是通過對項目現(xiàn)金流進行評估，以償債覆蓋倍數(shù)和貸款價值比等因素的測算為基礎。
以房地產(chǎn)信托為例，[瑞豐注冊香港公司]由于房地產(chǎn)行業(yè)是一個周期性很強的領域，受宏觀經(jīng)濟影響極大。評級過程中對于現(xiàn)金流的測算必須考慮一個完整的地產(chǎn)經(jīng)濟周期和在不同壓力環(huán)境下信托兌付來源的狀況，進行必要的壓力測試和敏感性分析。其次，信托計劃一般有明確的付息和清算期限，因此項目現(xiàn)金流流入流出的時間匹配是極其重要的。大部分地產(chǎn)項目的違約并不是因為項目質量和價值造成的，而是融資方短期流動性危機造成。從歷史情況看，幾乎每一次宏觀調控都對房地產(chǎn)相關企業(yè)的資金鏈造成了巨大壓力，可能會對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的信用風險產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。尤其是一些中小型開發(fā)商更是面臨項目去化不利、融資無門的窘境，在評級中必須加以關注。
從礦業(yè)等信托產(chǎn)品來看，該領域具有前期投入極大，資金回流周期長的特點，風險極大。同時，礦產(chǎn)行業(yè)是個監(jiān)管部門眾多的行業(yè)，對采礦權、土地使用權規(guī)定較多，任何環(huán)節(jié)的問題都會影響項目進展，尤其是礦難等安全事故一旦發(fā)生將使其面臨停工，直接影響項目回款，而主要的抵押物如采礦權抵押的變現(xiàn)能力不強，因此同樣需要關注現(xiàn)金流時間匹配程度和流動性問題。
此前，礦產(chǎn)價值評估風險是該領域普遍面臨的特殊風險。礦產(chǎn)價格波動可能引發(fā)礦產(chǎn)價值巨大變化，因此對其估值需充分考慮項目面臨的市場風險。另一方面，礦產(chǎn)估值具有主觀性且缺乏權威機構判定，目前礦產(chǎn)資源勘探資料是評估采礦權價值的主要依據(jù)而資料造假問題卻頻頻存在，因此評級時需更公允地評估項目質量和判斷估值公允性。
第三，信托計劃交易結構也是信用質量評估的重要因素。
為了有效控制信托計劃風險，信托公司在設計交易結構時通常會設置較多風控措施和增級措施。主要風控措施包括優(yōu)先劣后結構化設計，不動產(chǎn)抵押，股權質押，擔保保證，資金監(jiān)管，降價條款和受托人向項目公司派出董事、監(jiān)事等。其中，結構化設計、抵質押和擔保通常被認為起到增信作用，但在實際過程中其作用差異很大，評級中必須關注能夠起到的實質性作用。對于結構化設計，需要關注劣后是否系第三方真正參與和是否真實出資，客觀評估優(yōu)先劣后的償付順序對優(yōu)先級資金所起的安全保證作用。對于抵押等措施，本質上抵押物在一定程度上只能起到提高回收率而不是降低違約率的作用，主要需要高度關注抵押物的變現(xiàn)能力和價值評估狀況。對于擔保，也要客觀評估擔保方的信用質量及其與交易對手的風險相關系數(shù)等。
第四，評級機構可以采取定性方法對受托人資產(chǎn)管理能力、是否盡職和內部信用分析的質量進行評估。同時，理論上講，雖然信托公司本身的信用質量對于信托產(chǎn)品的信用質量并沒有直接影響，但就目前情況下，若業(yè)內普遍延續(xù)類似剛性兌付的潛規(guī)則，則信托公司的信用質量可能也是一個考慮因素。
資產(chǎn)管理機構的勝任能力和盡職水平是主動管理類產(chǎn)品信用評級的重要考量因素。信托公司作為受托人，對信托財產(chǎn)進行投資管理，其盡調能力、是否盡職和管理水平都會對信托財產(chǎn)的增值保值水平和安全性起到重大作用，需要在評級中考慮。
此外，對于信托產(chǎn)品，由于信托業(yè)存在“剛性兌付”規(guī)則，信托公司的資本實力和信用質量成為了信托產(chǎn)品違約的最后一道防線，從這個意義上說，信托公司的信用質量也是評級重要因素。但從法理上講，信托公司并無利用自有資金兜底的義務，這一規(guī)則也并無明文規(guī)定。尤其從2012年下半年開始便有報道表示銀監(jiān)方面對信托公司的監(jiān)管思路正在轉變，可能將允許暴露風險，目前市場也普遍認為，保兌付的規(guī)則很可能改變。從長期看，信托公司的信用質量應不是信托產(chǎn)品評級的主要因素。
最后，法律和合規(guī)風險也是信托產(chǎn)品評級必須考慮的因素之一。
對于信托來說，由于信托種類不同或是資產(chǎn)配置領域不同，其適用的法律法規(guī)有所不同。從法律方面看，財產(chǎn)信托較資金信托有更大的法律風險，其面臨信托財產(chǎn)的法律屬性風險，一旦出現(xiàn)糾紛可能給信托計劃兌付帶來巨大不確定性。從監(jiān)管方面看，某些特定的資產(chǎn)配置領域受監(jiān)管要求更嚴。如房地產(chǎn)信托，監(jiān)管機構要求報備，對融資類更有滿足“四三二”要求等，評級機構在評級中應給予關注。
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