本文作者華泰證券分析師俞平康，孫崢，朱洵，授權(quán)華爾街見聞發(fā)布。
要點：
1. 我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經(jīng)濟體形成隱性的風險，另一方面實體經(jīng)濟卻很難從中取水，間接融資市場的信貸渠道和直接融資市場渠道同時被阻塞。
由于我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，[注冊百慕大公司]貨幣只能停滯于銀行體系的資產(chǎn)負債表中并通過各種方式表現(xiàn)為金融體系的加杠桿過程。
我們強調(diào)目前應(yīng)當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調(diào)結(jié)構(gòu)的功能。
一行三會”應(yīng)保持兩條腿走路，在貨幣寬松條件下，一方面依靠行政性干預(yù)政策引導貸款投向和關(guān)�，F(xiàn)存的不合理的信貸融資渠道，另一方面推進股票發(fā)行的注冊制改革和降低債券發(fā)行門檻，充分發(fā)揮資本市場的融資功能。
2.“惜貸”問題并非中國獨有，但由于美國銀行業(yè)風險偏好整體高于我國，惜貸問題在中國尤其嚴重，從2012年以來的定向?qū)捤烧咭呀?jīng)走向終點，事實證明定向?qū)捤烧邿o法顯著改善融資難、融資貴的問題，按照美國在危機后量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效，我國貨幣政策穩(wěn)中偏松的窗口已經(jīng)打開，這不是說我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策，而是經(jīng)濟目前下行的壓力及債務(wù)風險要求我們維持較低的利率水平來減輕存量債務(wù)的風險及提供充足的流動性維持貸款的增長，以期待企業(yè)盈利的逐漸回升。
3.貨幣金融政策的“堵”實際上是一場無風險利率的改革，其目的在于打破信托、理財、城投債及部分國有企業(yè)債剛性兌付和隱性擔保的局面，從而促進無風險利率的回歸，央行在這一過程中很難發(fā)揮調(diào)結(jié)構(gòu)的功能，仍需依靠證監(jiān)會及銀監(jiān)會的結(jié)構(gòu)性改革，短期內(nèi)對于各類金融市場行政性的干預(yù)可能是較好的手段，從而“堵”住金融體系中的風險敞口。
4.“堵”住貨幣在某些領(lǐng)域的非市場化流動后，“疏”通一條貨幣的市場化流動渠道更為重要。
打通直接融資渠道，改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式，對于降低實體經(jīng)濟的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現(xiàn)象，尤其是加強危機時期經(jīng)濟的增長彈性，都是十分重要的舉措，從目前中美在直接融資市場的體量占GDP的比重來看，我們還有很長的路要走。
5.同處大周期底部，目前經(jīng)濟體去杠桿與90年代末“去杠桿”的要求有著本質(zhì)的不同，就是目前的杠桿較高的現(xiàn)狀不是全面性的，而是結(jié)構(gòu)性的。
表現(xiàn)為以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的上游行業(yè)及部分中游行業(yè)在前期積累了較高的債務(wù)，因此目前可能是需要結(jié)構(gòu)性的去杠桿的，然而類似美國的市場化出清方式可能并不奏效，其中隱性擔保和剛性兌付是主因。
在“控總量，調(diào)結(jié)構(gòu)”的杠桿調(diào)控思路下，目前政策上杠桿調(diào)控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調(diào)控”的政策操作手段，通過“一帶一路”加速市場出清、行政性干預(yù)特定行業(yè)出清、推動直接融資市場發(fā)展以及杠桿轉(zhuǎn)移等多方面政策手段調(diào)控杠桿水平。
正文：
近期股市瘋狂、貸款利率不降、房產(chǎn)銷售回升，我們11月21日當晚對于央行降息效果的研判一一得以應(yīng)驗。
但我們并不會給此輪A股市場的一片“漲聲”以掌聲，因為目前股市的大漲與實體經(jīng)濟的低迷，正揭示了我國貨幣政策所處的“堰塞湖”的困境。一方面銀行惜貸使貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的信貸傳導渠道受阻，另一方面新股發(fā)行不順和債券發(fā)行門檻過高，使貨幣政策的直接融資市場傳導渠道也受阻。
大量貨幣淤積于銀行體系的資產(chǎn)負債表，并推升了股票和債券的資產(chǎn)價格，與實體經(jīng)濟背離，金融體系被動加杠桿。
去杠桿需要廣義的貨幣和金融政策，在貨幣穩(wěn)中偏松的基礎(chǔ)上，一方面依靠行政性干預(yù)堵塞漏洞引導信貸流向，另一方面推進股票發(fā)行的注冊制改革和降低債券發(fā)行門檻打通直接融資市場，同時輔以“一帶一路”去過剩產(chǎn)能和危機時向政府轉(zhuǎn)移杠桿，四條路徑同時緩慢推進。
貨幣的堰塞湖
廣義貨幣政策與無風險利率的改革
近期股市的暴漲給了投資者無限的遐想，而比指數(shù)上漲更引人矚目的是不斷創(chuàng)新高的成交量，滬深兩市的成交額一舉突破了7000億，9000億和10000億的關(guān)口，這跟07年和09年牛市的時候有很大不同，所以讓人很好奇的是，從哪里來了這么多錢？這得從當前貨幣政策面臨的困境說起。
我們認為目前貨幣政策正形成堰塞湖的困境，一方面貨幣存量巨大給經(jīng)濟體形成隱性的風險，實體經(jīng)濟卻很難從中取水，間接融資市場的信貸渠道和直接融資市場的渠道同時被阻塞。
由于我國缺乏一個高效和市場化的直接融資市場，貨幣只能停滯于銀行體系的資產(chǎn)負債表中并通過各種方式表現(xiàn)為金融體系的加杠桿過程，實體經(jīng)濟很難受益寬松貨幣政策的支持，單純依靠央行狹義的貨幣政策進行調(diào)控的有效性不高。
今年實體經(jīng)濟下行壓力較大背景下銀行惜貸的情緒嚴重，信貸投放不暢造成貸款增速持續(xù)下滑，政策層面降低實體經(jīng)濟融資成本的決心較大，在7月份及11月份先后兩次出臺“國十條”與“新十條”多舉措降低實體經(jīng)濟融資成本，但目前成效尚且較低。
直接融資市場方面，中美股票及債券市場融資規(guī)模存在較大差距，美國股票及債券市場融資比例均顯著高于我國，且具有一個更為市場化的發(fā)行機制，在發(fā)行流程及財務(wù)成本上均顯著優(yōu)于我國，相比較而言，我國直接融資市場的運作并不通暢。
目前存量M2規(guī)模已經(jīng)突破120萬億人民幣，近期增速雖有下滑但增量仍然可觀。由于目前經(jīng)濟下行后銀行風險偏好的下降以及房地產(chǎn)市場長周期向下拐點的出現(xiàn)，資金像前幾年那樣涌進房地產(chǎn)市場的情況難以再現(xiàn)，而直接融資的渠道并未打開，目前來看資金沒有好的去處，因此在改革預(yù)期的提振和寬松貨幣環(huán)境造成的無風險利率下行條件下，增量資金不斷進入股市和債券市場，推升資產(chǎn)價格的急速上漲。
我們在今年已經(jīng)看到了債券市場持續(xù)近一年的牛市，股票市場也在7月份啟動了牛市行情并在近期出現(xiàn)了暴漲，那么無論是股市和債市，其實這其中很大一部分增量資金的本源就是商業(yè)銀行，具體的方式則可能五花八門。
目前來看股票市場市值所占M2的比例已經(jīng)開始攀升，但和歷史相比仍然處于一個比較低的位置，向上的空間既讓人充滿了想象力又讓人覺得可怕，股票市場表現(xiàn)的既有錢又任性，若無法合理疏導流動性的去向，資產(chǎn)泡沫可能就是本輪牛市的最終結(jié)果。
是什么造成了目前貨幣的堰塞湖的困境？
表面上看是商業(yè)銀行的惜貸情緒，背后則是剛性兌付和過度擔保等非市場行為對于金融體制的干預(yù)，理財、信托、城投債以及企業(yè)債等具有隱性擔保的金融產(chǎn)品推升了無風險利率水平，而在經(jīng)濟下行壓力加大時企業(yè)盈利下滑，考慮到企業(yè)資不抵債的可能性較大，銀行風險偏好顯著收縮，沒有動機給企業(yè)貸款。
另一方面，直接融資市場并未在經(jīng)濟下行期對企業(yè)融資起到較好的托底作用，歸根結(jié)底是我國直接融資市場缺乏市場化的運作機制，發(fā)行權(quán)利過分依賴政府的決策。
我們強調(diào)目前應(yīng)當實施廣義的貨幣和金融政策，而非狹義的僅僅依靠央行的貨幣政策承擔調(diào)結(jié)構(gòu)的功能。具體來看，在央行持續(xù)實施寬松的貨幣政策的背景下，“一行三會”應(yīng)保持兩條腿走路，一方面依靠行政性干預(yù)政策引導貸款投向和關(guān)�，F(xiàn)存的不合理的融資渠道，促進無風險利率的改革，另一方面推進股票發(fā)行的注冊制改革和降低債券發(fā)行門檻，充分發(fā)揮資本市場的融資功能。
這是由目前經(jīng)濟“三期疊加”的特性決定的，只有這樣才能破解貨幣的堰塞湖困境并加速金融市場的市場化進程。
“惜貸”局面決定短期內(nèi)貨幣仍需進一步寬松
從7月份以來市場一直在熱烈討論銀行的“惜貸”問題，作為一類市場化的盈利機構(gòu)，與90年代末期不同，現(xiàn)階段的中國銀行業(yè)具有更加市場化的經(jīng)營理念，四大行也已完成股份制改造，對于商業(yè)銀行而言，央行的政策不再是“圣經(jīng)”，從這一點來看，“惜貸”并不奇怪，只是商業(yè)銀行在經(jīng)濟下行階段風險偏好收縮的表現(xiàn)。
而事實上不只是在我國，在美國危機階段“惜貸”也是一個普遍問題。從走勢來看，08年以后聯(lián)儲超額準備金總量及在總負債中占比均上升；但同時對應(yīng)的貨幣乘數(shù)卻下降(兩者負相關(guān)性高達-0.86)，未能實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣向流動性的完美傳導。
從超額準備金的上升，我們已經(jīng)可以看見銀行“惜貸”的影子。而過剩流動性與貨幣乘數(shù)的高度負相關(guān)，更向我們說明，即使是在美國的金融體系下，投放流動性的多少還是取決于商業(yè)銀行的意愿，聯(lián)儲除了對超額準備金支付25BP的利率以外，并沒有施加過多的政策調(diào)控。
從美國的經(jīng)驗來看向商業(yè)銀行的過剩流動性施加影響的方式可包括政策指令和(準備金)利率的引導，而后者顯然效果更好。
所以看起來，經(jīng)濟進入低迷期后銀行體系的表現(xiàn)比較類似，惜貸是共同的表現(xiàn)，反映在宏觀數(shù)據(jù)上就是貸款的下滑、貨幣乘數(shù)的下降以及M2的走低。
在經(jīng)濟下行壓力顯著，債務(wù)風險逐漸爆發(fā)的背景下，貨幣寬松是唯一的出路，我們看到了危機后美國開創(chuàng)性的采用QE政策在引導長短端利率下行方面的努力，之所以把短/長端利率分離討論，是因為長期利率的重頭在地產(chǎn)市場，需要聯(lián)儲對抵押債券市場的針對性支持。
實際上這是QE過程中的一大創(chuàng)新，嘗試通過買入長期債券來壓低利率預(yù)期，促進投資和消費。與之對比，貨幣市場利率的波動則與流動性的投放直接相關(guān)。
在各輪QE實施的期間，代表貨幣市場短期融資成本的有效基金利率均給出積極的下行回應(yīng)，說明投放流動性(體現(xiàn)在超額準備金存量增加上面)最起碼很快降低了貨幣市場融資成本。
中國是怎樣做的呢？
拋開09年政策性的“四萬億”投資不談，在2011年清理錯誤投資，經(jīng)濟下行壓力逐漸加大后，我們事實上就開始了相對寬松的政策周期，但主要采取的是“定向”和“微刺激”為主的政策，為的也是避免再次出現(xiàn)“四萬億”那樣的刺激計劃。
但隨著地產(chǎn)下滑及地方債務(wù)信用風險的逐漸暴露，“微刺激”等政策在改善融資成本這個問題上表現(xiàn)的逐漸捉襟見肘。
從今年的政策來看，事實證明“微刺激”政策無法較快改變?nèi)谫Y利率水平，即使是貨幣市場利率，可能也并未低到足以影響實體經(jīng)濟成本的水平。
對于“微刺激”政策的提法是在一季度經(jīng)濟出現(xiàn)明顯下滑的背景下，政府對于棚改等方面做了PSL等政策舉措并后續(xù)對于部分商業(yè)銀行實行了定向降準。
但若以2009年經(jīng)濟的強刺激為參照，事實上從2012年開始“微刺激”政策就開始實施了，該政策實施體現(xiàn)的是對于“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”兩個方面的同時重視，同時也是為了避免繼續(xù)實行一貫的強刺激政策可能產(chǎn)生的惡性后果。
事實證明持續(xù)的“微刺激”政策不具備顯著改善經(jīng)濟下滑的能力，其對于改善投資并沒有十分明顯的幫助，表現(xiàn)在今年的市場環(huán)境中就是即使流動性寬松，融資利率也無法較快的下行從而引導投資回升。
關(guān)于這個判斷我們有兩個理由：
第一，無論是PSL、MLF還是定向降準，貨幣或財政的數(shù)量型寬松政策本身對于降低實體經(jīng)濟融資成本的幫助不大，政策的有效性較低，這是由政策的性質(zhì)決定的。從我國宏觀調(diào)控的歷史來看，貨幣政策上較為有效的措施是采取價格型與數(shù)量型政策的組合進行調(diào)控(例如降準與降息)。
第二，政策的持續(xù)性重復顯著改變了經(jīng)濟體、尤其是私人部門對于政策的預(yù)期，從新凱恩斯主義對于預(yù)期引導的角度來看，政策的效力會顯著減弱。
因此，確實有必要進行更大規(guī)模的刺激，目前我們已經(jīng)看到了央行時隔兩年再次采取的降息操作，按照美國在危機后量化寬松的思路及目前“定向微刺激”的失效，全面寬松的窗口已經(jīng)打開，這不是說我們一定要模仿美國采取極度的寬松政策，而是經(jīng)濟目前下行的壓力及債務(wù)風險要求我們維持更低的利率水平來減輕存量債務(wù)的風險及提供充足的流動性維持貸款的增長，以期待企業(yè)盈利的逐漸回升。
預(yù)計2015年降準及降息均會出現(xiàn)，并且前半年的幾率較高，我們不判斷降準及降息的次數(shù)，由于目前通脹并不存在壓力，全面寬松的趨勢短期內(nèi)不會改變，政策的底線決定于系統(tǒng)性風險是否受到威脅。
但即使全面的寬松，也不應(yīng)過分期待貸款的迅速回升，我們可以看看美國的例子：量化寬松投放的流動性直接使得在金融市場上拆入美元的成本大幅下降。然而，流動性真的流向了實體層面嗎？結(jié)果似乎并不支持我們的觀點。
我們從美國的商業(yè)銀行信貸，以及其中的消費貸款部分相對M2的比值來看，各輪QE對消費信貸的拉動微乎其微，商業(yè)銀行信貸占比更是在08年以后呈一路下行。值得注意的是2010年3月至當年中期，兩項信貸投放指標相對值都隨著QE1的結(jié)束而有了明顯的上升。
這引起了我們對QE各階段銀行風險偏好的思考，在各輪量化寬松的正式實施過程中，由于缺乏定向引導，寬松的資金面更多注入了偏投機性的金融市場，這種經(jīng)歷正是中國今年一直在發(fā)生的事情。
相反，宏觀資金面收緊時，商業(yè)銀行信貸才會更多考慮風險性更低的家庭消費方向。這與中國的情況是一樣的，因為我們目前也看到了金融體系顯著的加杠桿過程在展開。
我國的金融機構(gòu)貸存比現(xiàn)在處于歷史低位。從中美兩國的對比，似乎說明美國金融機構(gòu)的風險偏好比我國更高，實際上，針對銀行風險偏好過高問題，2010年美國國會通過的《多德-弗蘭克法案》通過多項資本充足率和系統(tǒng)性風險控制要求，試圖降低商業(yè)銀行不良貸款比例。
我們從貸款余額/M2橫向比較可見，美國該比例實際上比我們高出近20個百分點。由此可見，美國的銀行放貸風險偏好較高，且總量上相對顯著超過我國可比指標，它當前最主要的目標是調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，以降低銀行系統(tǒng)的整體風險。
我們的惜貸問題明顯要更為嚴重。建立多層次的融資體系，完善的信用征信系統(tǒng)，或可緩解整體貸存比過低的問題。
貨幣金融政策的“堵”——一場無風險利率的改革
我們前面也提到了，需要實施廣義的貨幣金融政策，在引導貨幣流向“小微三農(nóng)”及新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的同時，“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產(chǎn)品中的流動，達到打破剛性兌付的目的，促進無風險利率的改革，而在短期內(nèi)，一些行政化的干預(yù)和制度設(shè)計可能更為奏效。
我們可以按照產(chǎn)品來看看政策上目前在設(shè)置哪些“堵”。
信托及銀行理財產(chǎn)品方面：銀監(jiān)會從去年以來就逐漸加強了對于銀行非標資產(chǎn)的監(jiān)管，今年信托類理財產(chǎn)品的增長速度已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的下滑，從年50%左右的增速下降到了今年的30%左右，在當前經(jīng)濟環(huán)境下，信托類產(chǎn)品剛性兌付和高收益率背后的風險已經(jīng)逐漸開始暴露。
而就在11月25日，銀監(jiān)會又對24家商業(yè)銀行下發(fā)了《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》，明確了銀行理財業(yè)務(wù)定位，鼓勵直接投資，對接企業(yè)融資需求，提出“鼓勵銀行設(shè)立不存在期限錯配的項目融資類產(chǎn)品，允許符合條件的銀行設(shè)立銀行理財管理計劃及理財直接融資工具”；“允許以理財產(chǎn)品的名義獨立開立資金賬戶和證券賬戶等相關(guān)賬戶，鼓勵理財產(chǎn)品開展直接投資。”
這一辦法給未來理財產(chǎn)品指明了一個監(jiān)管的思路，對保本型理財產(chǎn)品而言，今后銀行需計提相應(yīng)的風險敞口準備，該類產(chǎn)品的發(fā)行成本明顯增加，收益率也會相應(yīng)下行；對于凈值型理財產(chǎn)品而言，銀監(jiān)會要求銀行充分披露產(chǎn)品的風險，以后甚至會出現(xiàn)每日公布凈值的情況，產(chǎn)品向財富管理轉(zhuǎn)型，這將逐漸打破理財產(chǎn)品剛性兌付的局面，打破理財產(chǎn)品收益率充當無風險利率的局面，促進無風險利率的回歸。
地方政府債務(wù)方面：43號文對地方政府存量債務(wù)的清理和未來舉債方式指明了一個大致的方向，但仍有很多細節(jié)需要深化。目前地方政府債務(wù)的情況較為復雜，預(yù)算內(nèi)資金形成的資產(chǎn)和負債、城投等“影子財政”形成的資產(chǎn)負債很難清晰的界定，在地方和中央政府的博弈中，究竟哪些資產(chǎn)和負債或被清理，在審計上就存在很大的困難。
但可以確定的是，限制城投公司等“影子政府”的融資功能，將有利于打破政府隱性擔保，重新界定政府信用，促進城投債等金融資產(chǎn)收益率的回歸，從而割裂其與無風險利率的聯(lián)系。而打破擔保的手段，就在于存量清理后，GDP考核不再是唯一的指標，地方財政的“赤字率”也成為衡量經(jīng)濟增長績效的重要指標之一。
國有企業(yè)金融負債方面：最后，最困難的無風險利率改革還是來自于國有企業(yè)金融負債的改革方面。
我們今年已將看到了幾次國有企業(yè)債務(wù)無法償還的情況，但實質(zhì)性違約卻并未發(fā)生，背后存在的不是國企盈利能力的擔保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，銀行在與國有企業(yè)和地方政府組成的聯(lián)盟中并沒有特別顯著的議價權(quán)，結(jié)果就是“債滾債”的情況時有發(fā)生。
目前確定的“混合所有制+資本監(jiān)管”的國有企業(yè)改革新路子不應(yīng)只著眼于促進企業(yè)經(jīng)營績效的提升，更應(yīng)從促進國有企業(yè)的市場化運作著手，那么未來，無論在國有企業(yè)貸款還是企業(yè)債等方面，政府背書被打破也將促進無風險利率的回歸，但目前來看這還需要很長的路要走，國企改革也將是經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型中最為關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)。
貨幣金融政策的“疏”——打通直接融資市場
我們已經(jīng)看到了，銀行惜貸的情況在美國和我國都存在。但是美國強就強在除了通過信貸渠道外，通過發(fā)行債券或股票類權(quán)益資產(chǎn)融資的路徑非常暢通。盡管QE過程中投放的流動性一部分通過貨幣市場來到了外國機構(gòu)手中，一部分成為了實質(zhì)上的資本輸出，但美國企業(yè)仍然在這當中得到了充分的融資支持，這對于社會固定資產(chǎn)投資的復蘇是很有好處的。
股票市場融資方面，最直接的一點，能看到美國企業(yè)通過股票市場融資的融資額所占GDP的比重明顯高于我國。而更為重要的，是在新股的發(fā)行機制上，我國目前仍然采取的核準制，核準制下的我國股票發(fā)行制度存在兩個特點：
一是發(fā)行標準較高，審核程序復雜并要求上市企業(yè)有較高的資質(zhì)，關(guān)于這一點，說到底是我國缺少一個完善的退市制度，因此很難使得股票市場的“進出”變得市場化，投資者喜歡的股票不一定進的了市場，不喜歡的沒價值的股票卻可能長期存在在市場中，這樣來看的話核準制的核心還是在政府手中，非市場化的特征很明顯。
二是核準制的發(fā)行成本較高，無論是時間還是財務(wù)成本都使得部門企業(yè)望而卻步。
從近幾年我國股票市場的發(fā)行情況來看，我們觀察到中資企業(yè)在證券市場上的募資結(jié)構(gòu)，實際上(尤其是2012年以來)，通過IPO的直接融資量占比并不高。
從總量的趨勢上來看，2011年以來，中資企業(yè)通過股票市場融資的資金流量回落明顯。打通我國的股市融資渠道，提高直接融資的便利度，完善資本市場建設(shè)，成為將我國銀行體系中屯留的流動性向?qū)嶓w層面引導的當務(wù)之急。
從近期政策方面的推進來看，IPO的注冊制改革有望加速推進，但很需要一個較好的市場環(huán)境來正式實施注冊制，一面新股涌入造成“大水泛濫”的局面，動搖股票市場緩慢增長的根基。
比股票市場更重要的融資方式是債券市場，在一個股票正常分紅的經(jīng)濟體，債券市場不僅提供了更高的融資額，還具有更低的融資成本。
我國債券市場起步較晚，在品種和規(guī)模上都與美國相距甚遠，而發(fā)行標準則要嚴格得多，例如我國公司債在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、用途等多方面均有十分嚴格的限定，而美國債券發(fā)行主要遵循的原則則是充分的信息披露，其他限定則相對寬容，只要投資者認可，就有存在的價值，因此看起來也更加的市場化。
近日證監(jiān)會宣布公司債發(fā)行主體擴圍，取消了發(fā)行保薦制和審核制，并且簡化了發(fā)行程序，此舉也有益于緩解目前貨幣堰塞湖的局面。
因此，打通直接融資渠道，改善我國單純依靠銀行間接融資的融資模式，對于降低實體經(jīng)濟的融資成本，緩解貨幣的堰塞湖現(xiàn)象，尤其是加強危機時期經(jīng)濟的增長彈性，都是十分重要的舉措，在“堵”塞貨幣在某些領(lǐng)域的非市場化流動后，“疏”通一條貨幣的新的市場化流動渠道更為重要。從目前中美在直接融資市場的體量占GDP的比重來看，我們還有很長的路要走。
杠桿走向何處
大概從2011年開始，“去杠桿”這個詞匯就成了市場潮流，宏觀杠桿、貨幣杠桿、金融杠桿、企業(yè)負債……杠桿被賦予了很多的含義，但又沒人說得清到底是什么。我們認為歸根結(jié)底杠桿衡量的都是一個貨幣利用效率的概念，較少的貨幣或者負債撬動了較高的增長，那么這就代表了一個比較低的杠桿水平，而金融市場的核心正是來自于負債和杠桿撬動的增長。
相同的大周期底部，不同的杠桿調(diào)整
我們在前期報告中強調(diào)過當前經(jīng)濟與1999年同處在大周期的底部，經(jīng)濟呈現(xiàn)緩慢筑底和結(jié)構(gòu)調(diào)整的特征，然而同樣是處于周期的底部，杠桿的表現(xiàn)和調(diào)整思路則不同。從近幾年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，這一輪的衰退中，杠桿率并沒有像90年代末期那樣隨經(jīng)濟一起進入一個顯著的底部調(diào)整和持續(xù)回升階段，而是始終維持在一個比較高的位置并且緩慢的震蕩。
以信貸與GDP的比例作為經(jīng)濟體杠桿的粗略衡量，可以看到從05年之前，經(jīng)濟的增速與信貸杠桿呈現(xiàn)相對一致的走勢，從97年的底部緩慢爬升；05年之后，信貸杠桿與經(jīng)濟的背離則很顯著；05-07年，較少的信貸就支撐了較高的增速；而11年以后，在出口紅利消失的情況下，相對充足的信貸對經(jīng)濟卻沒有形成有效地拉動，留下的只是經(jīng)濟的杠桿率的不斷攀升。
此外，10年前后表外業(yè)務(wù)開始迅速增長，若是將表外融資等籌資方式加入到分子中來，近幾年的杠桿率水平可能更高。值得注意的是，從目前來看整體經(jīng)濟的杠桿率還是處在震蕩攀升的過程中，似乎之前也沒有出現(xiàn)什么深度的去杠桿過程。
當前經(jīng)濟杠桿態(tài)勢與90年代末期經(jīng)濟杠桿的顯著下滑和而后緩慢攀升的調(diào)整態(tài)勢很不一樣，這其中一個十分重要的背景就是90年代末期的債務(wù)風險是全面性的，可以說滲入到了各個行業(yè)，這其中的重要原因就是當時經(jīng)濟的國有成分較高，信貸在92-94年的快速增長大多都是以一種非市場化的形式出現(xiàn)，這就造成了90 年代末期銀行體系壞賬率極高的局面，威脅到了經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險。
所以當時杠桿調(diào)控(債務(wù)調(diào)控)主要措施是朱镕基總理領(lǐng)頭的對于國有企業(yè)“三角債”的清算，以及國有企業(yè)資產(chǎn)和債務(wù)的重組。
我們今天面對的是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈債務(wù)風險和地方政府債務(wù)風險，雖然形勢仍然十分嚴峻，到并未危及到經(jīng)濟體的系統(tǒng)性風險，因此調(diào)控的思路應(yīng)該說會存在顯著的差異，不到萬不得已，不適宜進行大規(guī)模的資產(chǎn)和債務(wù)重組。所以說同為大周期的底部，杠桿調(diào)控的思路應(yīng)相對保守，避免出現(xiàn)粗放調(diào)控的情況。
當前經(jīng)濟該不該去杠桿？
對于這個問題應(yīng)持有一個審慎的態(tài)度，尤其是一窩蜂的喊著去杠桿的時候。針對不同經(jīng)濟體，杠桿的絕對水平高低并不具備可比性，其背后是不同經(jīng)濟體在資源稟賦、儲蓄率、投資率、邊際消費傾向等方面的差異。
但僅針對一個經(jīng)濟體的動態(tài)發(fā)展而言，過高的杠桿確實是會造成債務(wù)負擔的，說到底是投資的邊際回報率在遞減，導致債務(wù)的循環(huán)很難閉合，因此看起來似乎杠桿高到一定程度就可以跟危機劃一個等號，因為任誰都逃不了邊際生產(chǎn)率遞減的規(guī)律，對于當前的中國也一樣。
但這次與90年代末“去杠桿”的要求有著本質(zhì)的不同，就是目前的杠桿較高的現(xiàn)狀不是全面性的，而是結(jié)構(gòu)性的。
表現(xiàn)為以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的上游行業(yè)及部分中游行業(yè)在前期積累了較高的債務(wù)，因此目前可能是需要結(jié)構(gòu)性的去杠桿的，但全面的債務(wù)高企并未出現(xiàn)，因此系統(tǒng)性風險爆發(fā)的可能性則要比90年代末小得多。
我們覺得現(xiàn)在是需要結(jié)構(gòu)性的降一降房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)的杠桿的，尤其是針對這些行業(yè)內(nèi)的國有部門，但全面降低整個經(jīng)濟體的杠桿，例如全面性的去抬升利率水平來控制債務(wù)規(guī)模是沒有必要的，甚至是很危險的。
這一點我們在2013年年中已經(jīng)看到了央行的嘗試，通過引導短期利率迅速上行，一度出現(xiàn)了貨幣市場錢荒的局面，堪比一場小型的金融危機。
錢荒出現(xiàn)的理由就在于一方面房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的部分上游行業(yè)債務(wù)負擔形成了“資金黑洞”，另一方面，一些債務(wù)狀況良好的中下游行業(yè)反而存在加杠桿的需求。所以我們判斷，結(jié)構(gòu)性而局部的的去杠桿是有必要的，而經(jīng)濟體的總杠桿水平則并不一定能夠出現(xiàn)明顯的下降。
美國經(jīng)濟的去杠桿思路及啟示
但即使是以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ)去進行去杠桿也是十分棘手的。
管理經(jīng)濟體的杠桿是一個世界性話題，08年以來，各國在從經(jīng)濟危機恢復的過程中，所面對的一個共同問題就是之前積累的過高杠桿率。07年之前全球經(jīng)濟和金融市場一片景氣，引來大量資本涌入以地產(chǎn)和股市為代表的資本市場；資產(chǎn)價格的泡沫明顯與實體經(jīng)濟脫鉤。危機爆發(fā)后，如何消化不良債務(wù)，降低杠桿率，控制和引導信貸良性恢復，也成為各國的重要課題。
我們可以先看看其他經(jīng)濟體、尤其是美國這樣的市場化程度較高的國家在危機后去杠桿是怎樣的一個思路。
在市場經(jīng)濟國家，一般對存量杠桿的解決思路包括兩類，即在控制增量的情況下等待其自身逐漸消化，或是將杠桿吸入政府的資產(chǎn)負債表，實現(xiàn)杠桿的國家化。
日本實行的是第二條思路的極端，歐洲是比較溫和的第二條思路，而美國則是綜合了兩條思路的優(yōu)勢�，F(xiàn)在我們也開始重視對杠桿增量的規(guī)范。分析各國當前的經(jīng)濟形勢和面臨的問題，這些都可以作為我國選擇去杠桿路線的參考，但不可照搬。
美國的去杠桿思想可以歸納為“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”。是不是很熟悉？這跟我們的經(jīng)濟指導思想“保增速、調(diào)結(jié)構(gòu)”神韻相通。
聯(lián)儲在QE當中大量吸入存量/增量MBS和國債，由此既完成了對長期利率預(yù)期的引導，也成功的將私人部門的高風險存量杠桿轉(zhuǎn)移到政府部門，可以看到08年以后杠桿國家化的趨勢很明顯。
但值得注意的是，美國的去杠桿則與歐洲和日本存在顯著區(qū)別，美國在利用國家力量支持風險較高的債務(wù)融資市場，消化存量杠桿時，明顯更注重控制杠桿總量。
美國的整體杠桿指標在08年以來維持在65%~67%，只比01~08年上升了不到5個百分點，這與日本超高且仍持續(xù)增長的負債率(超過200%)形成了鮮明對比。歐元區(qū)由于在央行吸納主權(quán)債問題上無法達成共識，面臨存量杠桿進退兩難的問題。
我們認為按照“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”的思路去對待現(xiàn)階段中國的杠桿是行得通的，其中“控總量”有兩層含義，一是防止杠桿類似日本般進一步的迅速攀升，尤其是在轉(zhuǎn)移的過程中給政府財政造成后續(xù)的負擔，二是要防止杠桿迅速的下降，迅速的下降很可能伴隨著信用風險的集中爆發(fā)，這對于銀行體系是一個考驗，尤其是在目前銀行體系較難進行準確的壓力測試的條件下；“調(diào)結(jié)構(gòu)”方面，主要的方向是進行經(jīng)濟體在不同部門的再平衡，促進杠桿的合理轉(zhuǎn)移。
結(jié)構(gòu)性去杠桿路徑的成與敗
我們認為我國目前雖然杠桿調(diào)控的思路上與美國有或多或少的一致，政策手段上卻可能是千差萬別的。
大體上存在五條路徑進行結(jié)構(gòu)化去杠桿的過程：
1.市場化的調(diào)節(jié)路徑
2.貨幣及財政政策下的總需求刺激路徑
3.強有力的金融市場干預(yù)和杠桿轉(zhuǎn)移：
4.行政干預(yù)性出清：排污許可、碳排放量、資源稅及房產(chǎn)稅等。
5.推動企業(yè)資本規(guī)模增長：所有者權(quán)益去杠桿
我們在前面已經(jīng)講過，中國面對的并不是全部行業(yè)的債務(wù)高企，因此需要的是結(jié)構(gòu)性的去杠桿的，所以我們面對的是系統(tǒng)性風險可控，部分行業(yè)出現(xiàn)局部信用風險的情況，理論上講，路徑1是一條比較好的選擇，不費力的運用“看不見的手”調(diào)節(jié)經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟體的再平衡，甚至能夠避免政策調(diào)控可能帶來的錯誤，但這對于目前中國是不可能發(fā)生的，根植于第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)結(jié)構(gòu)不允許制造業(yè)部門的迅速出清，這會造成較嚴重的失業(yè)問題。
此外我們是一個大政府的框架，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)偏向國有性質(zhì)，地方政府對于地方龍頭企業(yè)的保護等因素導致很多本應(yīng)破產(chǎn)的企業(yè)“僵而不死”，這種例子很多，比如我們在2010年后就看到政策上對于河北鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的擔憂，在關(guān)停限產(chǎn)的大政策下，很多企業(yè)關(guān)停并異地增產(chǎn)，邏輯就在于鋼鐵企業(yè)十分看重資產(chǎn)規(guī)模，喪失掉了規(guī)模就喪失了調(diào)整后的市場價值，這背后則是政府的稅收的損失。
再例如今年出現(xiàn)的信用債違約事件，多數(shù)國企背景的發(fā)債主體最終還是在政策的支持下避免了違約，因此并未實現(xiàn)去杠桿的目的。
拋開路徑1的市場化調(diào)節(jié)路徑不言，我們覺得路徑2,3,4,5均有其合理的地方，但不能照搬。
路徑2成功的核心在于是否能夠?qū)嵸|(zhì)性改善總需求，但看起來目前銀行惜貸的行為和新增貸款的不斷下滑并沒有說明政策起了多么明顯的效果，如果政策持續(xù)全面寬松，我們確定總需求一定會不斷改善的，但這樣的代價也是比較大的，因為市場可能會進一步出清，但杠桿率可能不會降下來，給以后帶來更麻煩的狀況，同時帶來通脹的惡劣后果，強刺激的結(jié)果可能跟路徑1有些類似，就是貨幣的流向無法控制，“僵尸企業(yè)”會不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟體的增長質(zhì)量無法保證。
路徑3是一條向政府轉(zhuǎn)移杠桿的做法，我們在前面已經(jīng)提到，日本在這方面做得比較極致，但全面的債務(wù)轉(zhuǎn)移應(yīng)當被當做救命稻草，而非主要的調(diào)控方式。
路徑3其實就是經(jīng)濟體的再平衡，將杠桿轉(zhuǎn)移，這在我國有兩層含義，一是杠桿向中央政府的轉(zhuǎn)移，具體就包括中央政府對于部分制造業(yè)行業(yè)債務(wù)的兜底以及對地方政府債務(wù)的兜底，二是杠桿的跨部門轉(zhuǎn)移，依我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)而言就是向居民部門轉(zhuǎn)移。
路徑4則是一種微調(diào)的手段，[百慕大公司注冊]用微調(diào)的手段抑制個別行業(yè)的快速擴張，行政管控的手段包括排污許可、碳排放量、資源稅及房產(chǎn)稅等，或者直接下達文件禁止銀行向房地產(chǎn)公司和城投平臺發(fā)放貸款。由于目前經(jīng)濟體中高杠桿的成分很大程度上是非市場化行為的產(chǎn)物，一些城投平臺融資對利率不敏感，借錢的時候就沒想到要還，因此用行政手段切斷非市場化部門加杠桿的渠道，成了最有效的方式之一。
最后，路徑5是我們特別應(yīng)當關(guān)注的領(lǐng)域，就是打通直接融資市場，尤其是股票市場的直接融資來增加企業(yè)資本金，降低企業(yè)的經(jīng)營風險。
我國結(jié)構(gòu)性去杠桿路徑的分析
我們認為結(jié)合4條去杠桿的路徑，由于主要的過剩行業(yè)的行業(yè)周期并不具有一致性，在“控總量，調(diào)結(jié)構(gòu)”的杠桿調(diào)控思路下，目前政策上杠桿調(diào)控將遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調(diào)控”的政策操作手段，采取多條政策手段調(diào)控杠桿水平。
首先應(yīng)對于“一帶一路”戰(zhàn)略給予充分的重視�！耙粠б宦贰睘閲鴥�(nèi)部分產(chǎn)業(yè)中短期內(nèi)消化過剩產(chǎn)能和去庫存提供了契機。依托于港口、公路建設(shè)公司等投資主體，通過“走出去”戰(zhàn)略，投資于“一路一帶”沿線的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并通過運營管理收回部分的投資收益。
我們可以通過投入產(chǎn)出模型來理解“走出去的基建投資”具體有何效應(yīng)。
拉動效應(yīng)描述了基建對于上游產(chǎn)業(yè)的拉動效應(yīng)，經(jīng)過測算，1單位的基建產(chǎn)出將拉動上游相關(guān)產(chǎn)業(yè)1.89單位的生產(chǎn)擴張，這個效應(yīng)可能更大，因為我們在這里僅囊括了6個基建的相關(guān)行業(yè)(電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸及倉儲業(yè)，郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè))，但大體上基建投資與房地產(chǎn)業(yè)的拉動效應(yīng)是相當?shù)�，或者說略低一點。
這就是為什么從中短期內(nèi)來看，“一路一帶”戰(zhàn)略導致的“走出去的基建投資”將對于國內(nèi)部分行業(yè)如鋼材、水泥、煤炭等的去化產(chǎn)生積極作用，主要的原因就是在于雖然投資走了出去，但是生產(chǎn)還是源自于國內(nèi)的。而在資金的使用上，依靠巨額的外匯儲備而大規(guī)模非動用財政資金，這也給財政政策留出了空間。
其次，注重行政性的干預(yù)出清，具體可通過排污許可、碳排放量、資源稅等制約上游行業(yè)的擴產(chǎn)和擴產(chǎn)能行為，就房地產(chǎn)市場價格及銷售趨勢，適當推進和延緩房產(chǎn)稅的擴容試點。
再次，穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售，促進房地產(chǎn)投資回暖要求居民部門在短期內(nèi)仍然存在加杠桿的可能，今年的住房金融政策和降息等政策直接利好房地產(chǎn)市場，目的也很明確，就是通過穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售加速庫存的去化，以促進房地產(chǎn)投資的回暖，而對于房地產(chǎn)開發(fā)貸款仍然保持謹慎，但從長期來看，由于人口紅利的拐點已過，未來剛性需求的下滑背景下投資性需求也會相應(yīng)疲軟，房地產(chǎn)市場的長期拐點的出現(xiàn)決定了居民部門在長期內(nèi)會出現(xiàn)去杠桿的趨勢，主因住房抵押貸款長期來看會形成下滑的趨勢。
另一方面，政府部門的加杠桿過程已經(jīng)展開，我們在前面也講過，面對地產(chǎn)及制造業(yè)投資的下滑，雖然基建投資對于地產(chǎn)的完全對沖有一定的難度，但政府仍然在不遺余力的進行對沖操作，基建投資始終保持高位，并通過PSL等“二財政”補充基建資金的不足，預(yù)計政府部門的這一加杠桿過程會持續(xù)下去。
最后，目前利率市場化已走到深化階段，長期以來過度依賴間接融資市場使得目前的間接融資環(huán)境并不樂觀，發(fā)展直接融資市場既是緩解融資困境的要求又是趨勢。
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