20多年來(lái)，美國(guó)企業(yè)“上市意愿”在下降，退市傾向性在提升，主因在于維持上市地位必須保持較大規(guī)模才更為有利，規(guī)模效益推動(dòng)了上市公司之間的并購(gòu)。JOBS法案力促符合“新興成長(zhǎng)企業(yè)”標(biāo)準(zhǔn)的公司IPO，但美國(guó)上市公司落差現(xiàn)象是否會(huì)因此終結(jié)，尚有待觀察。

美國(guó)上市公司的數(shù)目正持續(xù)、大幅下降。自1975年至2012年，美國(guó)上市公司數(shù)目經(jīng)歷了一個(gè)倒V型走勢(shì)，拐點(diǎn)發(fā)生在1996年。那時(shí)美國(guó)三大證券交易所的本土上市企業(yè)為8025家(不包括共同基金、房地產(chǎn)投資基金Reits等集合投資工具)，到2012年底減為4102家。16年間，上市公司減少了49%。世界銀行給出的13個(gè)其他發(fā)達(dá)國(guó)家同期上市公司的數(shù)目則從11624家增至17210家，升幅48%，發(fā)展中國(guó)家的上市公司數(shù)目增長(zhǎng)更為迅速。這種上市公司“美國(guó)減少、他國(guó)增加”的現(xiàn)象，被冠以“美國(guó)上市公司的落差”(US listing gap)這個(gè)專有名詞，簡(jiǎn)稱為“上市落差”。這個(gè)現(xiàn)象所指的是，企業(yè)上市傾向性在下降，更少的企業(yè)上市;上市企業(yè)的規(guī)模越來(lái)越大。

是什么原因?qū)е铝恕吧鲜泄韭洳睢?簡(jiǎn)單分析，存在兩種可能：一國(guó)公司總量下降;“上市傾向”或稱為“上市意愿”下降。

1996年至2012年，美國(guó)人口從2.69億增至3.14億，增長(zhǎng)了16.5%，由人口基數(shù)增長(zhǎng)，百萬(wàn)人均上市公司數(shù)量降幅更大，為56.1%。扣除微型企業(yè)，1996年美國(guó)企業(yè)總數(shù)為54.6萬(wàn)家，2012年為58.7萬(wàn)家，同期其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口平均增長(zhǎng)6.8%，百萬(wàn)人均上市公司數(shù)量增幅38.6%。就經(jīng)濟(jì)總量和企業(yè)數(shù)目看，美國(guó)的增長(zhǎng)超過(guò)了其他發(fā)達(dá)國(guó)家，所以，并非經(jīng)濟(jì)總量和企業(yè)總數(shù)量下降導(dǎo)致上市企業(yè)減少。

那是否企業(yè)的上市傾向性在下降呢?學(xué)者道奇、卡洛伊、司徒茲等三人提出了一個(gè)分析企業(yè)為什么不愿上市的模型。上市存在固定成本，但不存在固定收益。企業(yè)上市收益隨企業(yè)規(guī)模的上升而成正比例變化，而企業(yè)只有在超過(guò)一定的資產(chǎn)或利潤(rùn)規(guī)模之后，上市才能產(chǎn)生正凈收益(收益減去成本)。在上市的凈收益由負(fù)變正之間，存在一個(gè)企業(yè)規(guī)模的門檻，只有超過(guò)門檻規(guī)模后，企業(yè)上市凈收益才與企業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)正向關(guān)系。這個(gè)上市企業(yè)門檻規(guī)模，近年在逐步上升。由于門檻規(guī)模抬高，企業(yè)IPO傾向性下降了。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2002年以后美國(guó)公司IPO平均費(fèi)用為250萬(wàn)美元，而上市后為了滿足合規(guī)和信息披露要求，公司每年平均付出的費(fèi)用為150萬(wàn)美元，這對(duì)成長(zhǎng)階段的小型公司來(lái)說(shuō)顯然難以承受。

另外，由于上市凈收益門檻規(guī)模在抬高，對(duì)于已上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于上市早、未達(dá)到“門檻規(guī)?！钡模晚毑①?gòu)增加規(guī)模從而跨越抬高的門檻，或就選擇直接下市。同時(shí)，由于科技變化，大型企業(yè)減少，達(dá)到門檻規(guī)模的企業(yè)數(shù)量在下降。

“美國(guó)上市公司落差”現(xiàn)象，不僅因?yàn)樾缕髽I(yè)上市傾向性在下降，還有上市企業(yè)的下市傾向性在上升。一般而言，上市公司選擇下市的原因主要有三：一、認(rèn)為上市沒(méi)有益處，選擇自愿下市。比如2002年美國(guó)《薩班尼斯-奧克斯利法案》的實(shí)施，增加了企業(yè)維持上市的成本，使得一些小企業(yè)主動(dòng)選擇退市;二、不符合證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)，比如長(zhǎng)期虧損、股價(jià)長(zhǎng)期低迷、企業(yè)市值不達(dá)標(biāo)等;三、被其他企業(yè)并購(gòu)。數(shù)據(jù)分析表明，“并購(gòu)型”退市占比最高，達(dá)60%。

看統(tǒng)計(jì)分析，更加年輕的、盈利能力強(qiáng)、但增長(zhǎng)率較低的企業(yè)，更多會(huì)選擇并購(gòu)?fù)耸?。特別在1996年高峰期過(guò)后，更小的、年輕的企業(yè)會(huì)傾向于通過(guò)并購(gòu)而退市。在上市公司并購(gòu)中，被私募股權(quán)等金融機(jī)構(gòu)買斷退市的，并非主要原因。私募股權(quán)基金買斷上市企業(yè)并將之退市成為私有企業(yè)的模式，也就是通常所說(shuō)的LBO杠桿收購(gòu)模式，但數(shù)據(jù)說(shuō)明這不是美國(guó)上市公司退市的主體。在1997年至2012年間，LBO杠桿收購(gòu)占所有上市公司并購(gòu)的12.9%。美國(guó)上市公司并購(gòu)主體模式是“上市公司并購(gòu)上市公司”，此類型占到同期并購(gòu)的70%。因此，美國(guó)企業(yè)退市傾向性提高，主因在于維持上市地位必須保持較大規(guī)模才更為有利。是規(guī)模效益推動(dòng)了上市公司之間的并購(gòu)。既然企業(yè)維持上市地位的凈收益在下降，企業(yè)必然要選擇更便宜、更方便獲取資本的方式，而不用再去證券交易所了。自然而然的，改革證券交易所的呼聲高了起來(lái)。

在實(shí)務(wù)和學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注“美國(guó)上市公司落差”現(xiàn)象之后，2012年3月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《助推我們的創(chuàng)業(yè)企業(yè)法案》(簡(jiǎn)稱JOBS法案)。其中有大量新條款旨在為EGC公司(即“新興成長(zhǎng)企業(yè)”)的IPO過(guò)程減負(fù)。比如：1、EGC公司無(wú)需提交審計(jì)師對(duì)公司內(nèi)部控制的證明報(bào)告。2、降低高管薪酬的披露標(biāo)準(zhǔn)。3、EGC公司無(wú)需按照GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露信息。JOBS推出之前，美國(guó)上市公司和公眾公司需按GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露信息，鑒于GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的繁瑣和財(cái)務(wù)報(bào)告編制的難度，此項(xiàng)改革措施減輕了EGC的信息披露負(fù)擔(dān)。4、EGC公司豁免美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)的部分規(guī)定，比如不需強(qiáng)制輪換審計(jì)師事務(wù)所等。

據(jù)測(cè)算，在JOBS法案執(zhí)行后，一個(gè)EGC公司年平均合規(guī)和信息披露費(fèi)用將比改革前降低40%至50%，這還不包括對(duì)上市公司的時(shí)間和人力成本的節(jié)省。因此，這會(huì)促進(jìn)和鼓勵(lì)符合“新興成長(zhǎng)企業(yè)”標(biāo)準(zhǔn)的公司實(shí)施IPO，重新實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)的高效對(duì)接。但是，美國(guó)上市公司的落差現(xiàn)象會(huì)否因此終結(jié)，尚有待觀察。

(文章來(lái)源：上海證券報(bào))

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