一、引言

如同美國的納斯達克一樣，香港創(chuàng)業(yè)板運作至今，以其“寬松”的上市條件吸引越來越多的機構投資者加入這一市場，總體來看運作正常，預示著良好的發(fā)展勢頭。然而截止8月17日，在已公布上市掛牌并正式交易的43家企業(yè)中，屬于內地注冊的寥寥無幾，有的是以外地名義注冊，如上實醫(yī)藥和治倫農業(yè)即是在開曼群島注冊后首批上市的；這種“曲徑通幽”的上市方式隱含著其內在和外在的、主觀和客觀的制約因素，似乎在暗示那些爭先恐后、拼創(chuàng)“獨木橋”的擬上市境內公司：入市門檻并非輕易可以跨過，上市并不寬松。事實上，國內有800萬家企業(yè)，境內外已上市的不過2000家，具有成長性而缺乏資金的高科技型或中小型國營、民營企業(yè)也不下幾百萬家，倘若能在創(chuàng)業(yè)板上市，一方面，既能籌措所需資金，促進境內企業(yè)技術進步，全面提高企業(yè)素質和知名度，并推進內地產業(yè)結構的升級，又能加強香港與內地的經(jīng)濟聯(lián)系；另一方面，就近期走勢低迷的香港創(chuàng)業(yè)板而言，亟需調整上市公司行業(yè)分布，吸納規(guī)模大、成長性強特別是“微軟型”公司入市，作為主力穩(wěn)定帶動市場發(fā)展，使香港的經(jīng)濟發(fā)展得益于內地經(jīng)濟的依托作用，鞏固其國際金融中心地位。但目前創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展狀況無論是企業(yè)上市還是股票發(fā)行交易都不盡人意，尤其是境內企業(yè)上市難題多多。本文擬對上市程序中的難點問題進行深入剖析并提出對策，有助于更多的優(yōu)秀企業(yè)成功上市。

二、上市難點

企業(yè)上市是一項繁瑣、龐雜的系統(tǒng)工程，涉及到方方面面的環(huán)節(jié)(如圖)。根據(jù)香港證監(jiān)會上市規(guī)劃及創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，可把與上市有關的工作分為三大階段：一是上市前的準備工作；二是境內外申請工作；三是招股掛牌及上市后的持續(xù)工作。在上市的過程中，前階段各環(huán)節(jié)的紕漏、失誤都會成為后階段程序的障礙，必定延遲上市甚至造成上市失敗。下面對各 階段的難點進行歸納如下。

1．上市準備工作難點

(1)中介機構選擇。中介機構在證券發(fā)行市場上起著重要的協(xié)調作用，既能幫助發(fā)行者開辟融資渠道，降低發(fā)行費用，強化證券信用，保證金融穩(wěn)定，并協(xié)助發(fā)行者進行財務法律處理；又能增強投資者信心，引導投資方向，降低投資風險。因此上市公司委任合適的中介機構是首先必須完成的環(huán)節(jié)。而國內中介機構真正勝任創(chuàng)業(yè)板上市協(xié)調工作的為數(shù)不多，不少中介機構缺乏內部控制系統(tǒng)，在業(yè)務經(jīng)營和內部管理制度方面有些力不從心。就選擇財務顧問而言，國內的投資銀行資金規(guī)模較小，力量單薄，業(yè)務范圍狹窄，更缺乏具有創(chuàng)新精神及開拓性思維、具備專業(yè)技能和操作經(jīng)驗的投資銀行家，滿足不了境外上市的需求；就選擇保薦人而言，從已有保薦人結構來看，目前內地還沒有一家券商具有保薦人資格，而具備資格的公司均在香港，交通聯(lián)絡出人境不便利。保薦人與國內公司的接觸了解和開展保薦業(yè)務很少，這使得有大量上市資源的境內公司不能及時申請上市，即使聘請境外保薦人其費用成本也相當高；就選擇律師而言，由于創(chuàng)業(yè)板要受香港公司法律體系的約束，與上市直接相關的運作還要受到香港證監(jiān)部門的監(jiān)督管理，所以一定要聘請熟悉香港相關法律的律師事務所來做指導，同時因境內企業(yè)還要受到中國證券、金融、外匯等相關法律的約束，還須聘請?zhí)幚韲鴥确�律問題的顧問，存在著“雙重”費用支付壓力，尤其是國內律師界水平較低，企業(yè)更存在著境內外律師是否能合作并達成協(xié)議將企業(yè)推介上市的難題；就選擇會計師及評估師而言，境內符合證券從業(yè)資格的事務所共有100余家，雖不乏逾百人或有較高水平的大所，但從中選擇理想的事務所確實需耗費不少精力，尤其是香港創(chuàng)業(yè)板雖降低了上市“門檻”，但對會計師報告及其披露要求更加嚴格，而且兩地會計制度存在差異，除選擇著名的國際五大會計公司外，要選擇既熟悉中國《會計師獨立審計準則》規(guī)定，又通曉香港《標準會計實 務說明》或《國際會計準則》這種具“兩棲素質”會計師事務所，難度也較大。

(2)改制重組。到創(chuàng)業(yè)板上市的公司必須進行業(yè)務、資產、負債重組和公司管理架構的調整，這涉及到公司產權結構重組和利益關系的調整，對某些公司而言，可能是一個十分困難的事情，而改制重組的效果直接影響到企業(yè)能否順利上市及上市后的持續(xù)發(fā)展�，F(xiàn)實的問題首先是產權關系不明晰，這不僅是困擾國有企業(yè)改革的一個瓶頸，也是限制民營企業(yè)發(fā)展的一個關鍵問題，民營企業(yè)面臨比國有企業(yè)更為復雜的產權關系糾葛；其次是絕大多數(shù)民營企業(yè)是家族型企業(yè)，股權相對集中，結構不盡合理，不僅不符合上市要求，而且會嚴重影響其向更高層次的發(fā)展，甚至可能引發(fā)經(jīng)營風險；再次是在資產重組過程中，對于如企業(yè)職工培訓學校、食堂、幼兒園、醫(yī)院等等非經(jīng)營性資產的剝離，如何通過適當?shù)拇胧�，如獨立實體模．式(將非經(jīng)營性資產形成獨立法人)、代管模式(由國家委托企業(yè)代管)、控股公司管理模式(由控股公司直接管理)，來穩(wěn)定未進入股份公司職工的情緒，同時增強這一塊資產的造血功能，大力社會化服務是懸而難決的問題；另外，還有資產重組中的土地資產處理問題，內部職工股的清理問題，債務重組中資產損失由誰承擔和資產能否得到改良問題等等。

(3)風險投資。國內的風險資本多是內政府財政拔款形成，這導致風險資本更多地是在體現(xiàn)政府的目標意圖，不能實現(xiàn)真正的商業(yè)化遠作，運作效率低下。風險資本的投資經(jīng)理如同其他國有企業(yè)的經(jīng)理一樣，責任權利不對稱，在行為上有機會主義的傾向。雖然也存在一些民間風險資本，但由于實力弱，起點低。偏好“短、平、快”的項目，也難以形成能和國外同日而語的真正的風險資本。加之國內二板市場沒有開通，產權交易市場極不規(guī)范，使得風險資本的退出受到很大的影響。以上因素使得國內風險資本極不發(fā)達，進而影響了國內高 科技企業(yè)的整體素質和發(fā)展水平。

2．上市申請工作難點

企業(yè)在上市準備工作完成后，首先，須根據(jù)中國《證券法》及《境內企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》向中國證監(jiān)會提交上市申請，證監(jiān)會依法實行核準制；鑒于創(chuàng)業(yè)板“高科技板塊”的特點，目前眾多公司，無論何種產業(yè)、何種產品、何種技術，清一色都冠以“高科技”頭銜，那么證監(jiān)會在如何評價界定這一概念，以扶持真正具有高科技意義、真正有發(fā)展前途的企業(yè)上存在難題。其次，在取得中國證監(jiān)會核準后，企業(yè)尚須向香港聯(lián)交所提交申請，接受上市委員會的聆訊，提交招股說明書，而內地與香港在公司法、證券法及 其他制度法規(guī)上存在很大的差異：

(1)公司法：兩地在公司類型、注冊資本(核定資本)、設立方式及程序、組織結構、股 東權利的保護、合并與分立、破產與清算等法律規(guī)范方而存在差異。

(2)證券法：兩地在證券的含義、公開招股、公司上市要求、審批機構及程序、保薦人制度、關聯(lián)交易及控股權益、信息被露、法律責任、禁止的交易行為、收購與合并、停復除 牌等等存在差異。

(3)財務會計制度：首先兩地所確定的財務會計制度的基礎不同，內地適用的是財政部公布的會計準則，而香港運用的是香港會計師公會發(fā)布的《標準會計實務說明》或國際會計標準委員會發(fā)布的《國際會計準則》，兩種會計準則在編制方式、計算方法等方面都有所不同；其次內地確定了法定公積金、公益金提取制，而香港在資本公積金的提取方面沒有非常明確的要求；再次，香港對于核數(shù)師的聘用、解聘和離任有很嚴格的程序要求，并對其權利 和職責作了明確的規(guī)定，這是內地法律所欠缺的。

(4)外匯管理：由于內地只實現(xiàn)了經(jīng)常項目下的人民幣自由兌換，資本項目尚未實現(xiàn)人民幣的自由兌換，因此，境內企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，不可避免地會遇到外匯管制的問題。

(5)資產評估：首先，兩地資產評估業(yè)管理體制有著明顯不同，表現(xiàn)在資產評估資格授予、委托與立項、評估結果、管理手段的不同；其次，評估業(yè)經(jīng)營方式的不同，對于擁有50多年歷史的香港評估業(yè)來說，相應評估機構的組織化程度較高，通常表現(xiàn)為規(guī)范的公司或合伙人公司，經(jīng)營方式采用市場經(jīng)濟條件下的自主經(jīng)營、自負盈虧、獨立核算的方式，經(jīng)營范圍時常是跨地區(qū)的，這與內地大不相同；再次是評估方法上的差異，在市場特別是物業(yè)市場較發(fā)達的香港，其評估方法往往是采用比例法來評估物業(yè)，即現(xiàn)行市場法優(yōu)先原則，因為這樣可使評估結果更接近于即期價格，進而更能體現(xiàn)市場效率，而國內多采用和習慣于重置成本法即成本法，特別是對房產的評估，通過現(xiàn)行市場價法評估存在難度；最后是對無形資產 的評估問題。

3．招股掛牌及上市后持續(xù)工作難點 (1)上市時機的選擇。決定上市時機的因素有：用資時間、股票發(fā)行所需要的時間、資本市場狀況(其他融資方式的成本)、發(fā)行人所屬行業(yè)景氣度、發(fā)行人自身發(fā)展狀況。一般地說，企業(yè)在越早的發(fā)展階段上市，難度越大，用同樣數(shù)量的股權籌集的資金越少；當一個高新技術企業(yè)已度過了最艱難的創(chuàng)建和成功階段，進入了產品銷售或獲利階段時，是上市申請的最佳時機。境內高科技企業(yè)要采取慎重態(tài)度，不要急于上市，特別是在不能預測企業(yè)未來市場前景和發(fā)展趨勢的情況下匆忙上市，若達不到市場需求，會對企業(yè)產生不良影響，因此 對于境內高科技企業(yè)來講，在創(chuàng)業(yè)板最佳上市時機的把握上難度很大。

(2)發(fā)行價格的制定。影響股票定價的因素有經(jīng)營資產、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展?jié)摿Α⒒I資需求、行業(yè)市盈率水平、股市狀態(tài)，另外策略投資者對發(fā)行人前景的看法、同期新股發(fā)售的成績也對股票的定價產生一定影響。創(chuàng)業(yè)板在4月以前公開招股的18家公司由于受全球高科技熱潮和供需矛盾的影響，招股價格普遍定得過高，如新意網(wǎng)集團面值0.10港元股票發(fā)行價格高達10.38港元。由于市場投資者錯誤地認為高風險必有高回報而盲目投入，價格嚴重偏離 價值，助長了市場的大幅下跌。

三、難點分析 概括起來講，上述難點可歸納為以下四個方面的問題： 1．從市場環(huán)境來看，如何降低市場風險成為首要難題。首先是市場過度投機風險；其次是來自上市公司人為和非人為風險，人為風險如上市公司信息披露不規(guī)范而造成投資者獲取的信息不對稱，非人為風險如經(jīng)營、技術和產品風險；再次是來自市場機構操縱而導致股市暴漲暴跌的風險；最后是市場可能因為流通性不足而導致有行無市，出現(xiàn)交頭清淡的局面, 最終導致境內大部分擬上市公司望而卻步。

2．從市場主體來看：(1)對于投資者而言，低上市標準、高投機特征的創(chuàng)業(yè)板市場將增加廣大投資者的投資風險。(2)對于上市公司而言，改制重組，特別是明晰產權、優(yōu)化股權結構將直接關系到企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，而企業(yè)素質，包括管理層水平、作為高科技載體——核心產品在行業(yè)中的競爭力、經(jīng)營規(guī)模、技術開發(fā)能力、企業(yè)成長潛力，會直接決定上市的公信力，也就是企業(yè)在投資大眾中的可信度。(3)對于市場中介，難題是如何迅速培育我國的 風險投資機構和規(guī)范我國證券市場的中介機構。

3．從市場監(jiān)管來看，內地和香港現(xiàn)行的法律法規(guī)對公司證券的調整方式、調整內容、調整重點存在著較大的差異，從而限制了內地公司到香港上市。如何消除兩地法律及制度差異，加強監(jiān)管合作是上市成功的保障。兩地的證券監(jiān)管機關也看到了這種差異，正通過頒布新的法例及其他方式努力消彌這種差異。但是要較為徹底地解決兩地在這一領域的差異，使在香港上市的內地公司不必因受到雙重管轄而難以進入香港證券市場，兩地監(jiān)管部門的合作， 包括國內的法律法規(guī)能更多地與國際接軌方面的改革力度是遠遠不夠的。

4．從上市程序二、三階段的難點描述可以看出，缺乏必要的信息及對上市障礙的充分認識也是不可忽視的問題，譬如中國證監(jiān)會以及香港聯(lián)交所對上市申請文件的核準批復，有時是在缺乏充分信息的情況下做出的，其政策的有效性是有疑問的。國際資本市場包括香港 股市風云變幻，對一系列上市障礙的理解還存在很大的不確定性。

筆者認為，造成境內企業(yè)上市困難的直接原因是境內投資者的構成與國際市場為依托的創(chuàng)業(yè)板市場不同，也就是其自身的上市資格雖然符合《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，但在參與上市的競爭者中尚處劣勢；而間接原因是兩地法律及會計等法規(guī)的差異、境內企業(yè)缺乏與保薦人的溝通、兩地監(jiān)管機構合作效率不高。境內企業(yè)欲上市成功，首先要通過監(jiān)管部門的核準，必須嚴格遵守“保薦人制度”；而要維持良好的市場評價，得到投資者的認可和良好的預期，還取決于其后續(xù)發(fā)展力量，如企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、創(chuàng)新能力、企業(yè)管理層素質等等。

四、解決途徑

(一)政府適當扶持，加強兩地監(jiān)管合作，放寬環(huán)境上的條件。為徹底地解決兩地在這一領域的差異，使在香港上市的境內企業(yè)不必因受到雙重管轄而難以進入香港證券市場，只有通過兩地監(jiān)管部門的合作，以聯(lián)合立法的方式確定內地公司在香港上市的要求、程序、并重新劃分兩地監(jiān)管部門的監(jiān)管權限，同時內地也應加強相關的立法工作，并在立法過程中多借鑒、吸收香港及境外有關法規(guī)中的精華及慣例，從而使國內的法律法規(guī)能更多地與國際接軌，這不僅是開放內地金融市場的迫切需要，也是內地證券市場國際化的必經(jīng)程序。

(二)政府建立和完善跨國經(jīng)營方面的宏觀財政政策，鼓勵境內企業(yè)走出去，到海外經(jīng)營并發(fā)展業(yè)務；改革我國的外匯管理體制，擴大跨國經(jīng)營企業(yè)融資和投資的自主權；深化金融體制改革，培育資本市場，促進我國金融機構國際化；構建中國銀企集團，提高我國海外企 業(yè)的資信度，增強融資能力。

(三)積極培養(yǎng)和利用國際金融專業(yè)人才、大力培育中介機構，充分發(fā)揮投資銀行在上市過程中的財務顧問(或保薦人、承銷商)的作用。針對我國中介機構隊伍的現(xiàn)狀與日益發(fā)展的國內外證券市場不相適應的狀況，推進中介機構的成長壯大；就中介機構本身而言，則應進一步加強自身的建設，不僅要做到客觀、公正，還要做到獨立、盡責，只有這樣才能不辱使 命,以出色的工作成績自立于世界同行之林。

(四)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強企業(yè)在國際市場上的競爭力，提高其公信力。企業(yè)上市能持續(xù)發(fā)展的關鍵在于企業(yè)具有很強的公信力，而公信力取決于企業(yè)素質與發(fā)展?jié)摿�，那么，實現(xiàn)成功上市及公司持續(xù)發(fā)展這一目標的必經(jīng)之路是建立現(xiàn)代企業(yè)制度。具體來說：以理清錯綜復雜的企業(yè)之間、銀企之間、政府之間債權債務為突破口，強化企業(yè)的產權約束；從企業(yè)治理結構和內部操作規(guī)程兩方面，將科學管理制度建設落到實處；培植競爭性的經(jīng)營人才 市場，培養(yǎng)職業(yè)化的經(jīng)理。

加入WTO后中國的經(jīng)濟將以更大地步伐加快對外開放，國際資本也將更大規(guī)模地進入中國，可以預期香港的證券市場包括創(chuàng)業(yè)板市場將在中國引進國際資本中發(fā)揮更大的作用。在目前香港創(chuàng)業(yè)板運作初期，境內企業(yè)還不可能成為二板市場的主力軍，但隨著時間地推移，在上市主體不斷克服上市過程中的障礙，為有成長性的優(yōu)秀企業(yè)上市鋪平道路的情況下，可以預測將有更多境內企業(yè)成功上市。并在投資者的支持下不斷拓寬國內外市場，提高國際知名度，在全球化經(jīng)濟和經(jīng)濟體制改革中發(fā)揮更大的作用。